4月30日，证监会与发改委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》，随着公募 REITs 试点推出，将对不动产领域的仓储物流、科技园区、非住宅物管、商业地产等引起深远影响。

虽然处于起步阶段的公募基础设施REITs对于房地产行业的影响有限，但公募REITs进一步落地到商业地产将极有可能成为现实。因此，乐居《云端会客厅》联合中国房地产业协会商业文化旅游地产委员会，邀请中国房地产业协会商业文化旅游地产委员会副主任委员赵晓萍，ARA亚腾资产管理集团中国业务部总监兼总裁助理薛昌祺，中国企业资本联盟副理事长柏文喜，戴德梁行估价及顾问服务部董事、MRICS英国皇家特许测量师刘慧，通过在线直播的方式共同探讨商业地产REITS模式的特点、优势与难点，以及公募REITs的机遇与未来。

以下为ARA亚腾资产管理集团中国业务部总监兼总裁助理薛昌祺线上分享实录：

薛昌祺：各位朋友，大家下午好！业内的朋友们可能比较了解我们ARA，但考虑到本次活动不少观众不在商业地产投资圈，还是允许我首先为大家简单来介绍一下我们公司的情况，ARA亚腾资产管理集团是一个特别少见的以REITs管理起家的不动产基金管理公司，总部在新加坡，截至目前，我们资产管理规模约4360亿人民币。ARA旗下管理着19支REITs，超过100余支私募基金，还有一个泛亚物流管理平台，和基础设施投资业务。我们作为REITs起家，秉持投资方兼运营方的理念，对于商业不动产管理服务非常看重，有我们自己的物业管理公司，公司旗下大部分的商业不动产都是由我们自己的团队运营的。

简单介绍一下公司的发展历史，也侧面反映新加坡及香港REITs市场的发展。公司成立之初就是由我们创始人林总帮助长江实业集团的社区商业资产包在新加坡成功发行REITs上市，并做为其REITs管理人。后面我们在新加坡和香港又陆续上了几支REITs，包括新达信托、泓富信托等等。

2007年，ARA作为一个基金管理公司，在新加坡主板成功上市，并随之开启了私募地产基金业务板块2017年，公司完成私有化退市，也引入了新的战略股东华平投资和中航信托，希望通过扩张新市场、基础设施、物流和信贷基金基金板块及其他战略布局，比如今年年初刚刚完成了一个交易，收购了一个泛亚太的物流平台LOGOS，这是一个非常著名的物流地产的基金管理公司。

私有化之后，在国内由于新股东中航信托的加入，有了央企金融机构的加持，我们也开始关注人民币基金，并开始关注国内类REITs市场。

产品角度我们直接管理的有六支上市REITs，三支在香港，三支在新加坡。在韩国有四支非上市信托。在私募基金板块，我们也分成了泛亚太的房地产和物流，以及去年年底收购的一个注重于欧洲商业地产的信贷基金管理平台。ARA的核心是投资+运营，因此在运营过程当中，我们自己的物业管理公司APM也充当了非常重要的角色。

再更多介绍一些我们的REITs业务，在REITs板块，2003年我们把香港的社区商业拿来了新加坡，做了第一支跨境REITs。2004年我们又把一个非常大的综合体，拿来做REITs上市，这也是我们目前管理的最大的REITs。2005年，也是香港REITs市场开启之年，我们把一个香港工业办公楼的目标物业资产组合做了上市。2011年我们在香港发行了第一支人民币计价的REITs，这支REITs的底层资产就是北京的东方广场。还有一支非常有特色，是新加坡资本市场或者REITs市场非常活跃的一个象征，也充分反映了我们的REITs能力，这就是我们在去年1月份用自有资金完成的美国高档酒店资产包，通过四个月的时间，在去年5月9日把这个资产包成功在新加坡做了REITs IPO上市，也增加了一个多元化的投资组合。

说到REITs管理能力是ARA的优势领域，ARA是做REITs管理起家。我们也研究了这一次基础设施REITs的征求意见稿，发现监管对于REITs管理人的角色还是有非常多的要求的。我们觉得如果要做好REITs管理，有四个方面的管理能力是需要着重加强的。

一方面是投资组合管理，当然国内目前出台的文件里面可能在这方面还没有那么强的要求，因为这次的基础设施REITs是一个定向封闭的资产支持证券包，对于收购心项目和退出现有项目其实没有那么明确，而我们在海外的REITs在这方面可以买卖资产，因此投资组合管理是非常重要的点。第二方面是资本管理，也是非常重要的，因为海外REITs是允许一定的杠杆比率，比如新加坡是45%，合理利用举债空间或者在适当时候增发进行股权融资，配合购买一些优质资产，给投资者带来价值，使用什么融资工具非常重要。

对于REITs，底层项目的资产运营是核心，ARA在基金层面有专门的资产管理来制定策略，同时我们在运营管理上也有自己的运营管理团队来落实这些资产的运营策略，以及最后的执行。另外一个方面的管理能力还有对于投资者关系，以及REITs还有很多法规政策的要求，合规性也非常重要。

接下来用我们的旗舰REITs新达产业信托给大家再做个海外REITs管理的案例分享。新达产业信托是新加坡第四大REITs，也是最大的综合性REITs，目前持有新加坡和澳洲各4个资产。从2004年IPO以来，新达产业信托的资产管理规模一直在上升。在这个过程中非常值得一提的是，也是我提到的投资组合管理的一部分，我们作为REITs管理人，除了初始上市资产外也一直在收购新的物业和出售物业来给投资者创造收益。从资本管理的角度，在法规允许的借贷比例下，目前新达产业信托的平均借款成本是3.05%。这里值得一提，中国也有一些资产跑到新加坡去上市，一方面是因为我们国内还没有REITs，其次是海外的银行融资成本是比较低的，有助于提升派息率。如果一个杠杆前5%净收益率的物业，如果能够借到3%左右的银行杠杆的话，哪怕新加坡选择要求的是控制45%杠杆率，其实对我们投资人最后获得的分配也是有一个正杠杆的作用，可以提升REITs派息率，而派息率恰恰是目前为止影响商业地产推出REITs的一个重要痛点。

运营管理方面，拿新达城这个办公、购物中心及会展中心大型综合体商业项目来说，其实我们一直都在实施不同阶段、不同目的的改造工程，2012年到2015年的一段时间，我们对购物中心做了很大的改造，增加了客流。把占巨大面积的家乐福超市替换，同时把一些老旧业态淘汰，增加了一些新的餐饮、酒吧和时尚、娱乐的元素，也增加了一些丰富度，包括物业动线改造上面都投入了非常大的力量进去。从后来的效益来看，改造的收益是非常明显的，因为REITs是一个长期持有的投资工具，所以在这个过程当中，稳定的增长以及商业地产不停的更新换代是非常重要的。

在2013-2015年的一轮改造过后，2019年开始我们又对商场进行了进一步改造，进一步优化商户组合。而从去年起我们也开始了对办公楼的改造，而且施工在夜间进行，最大程度减少了对于写字楼租户和收入的影响。可见我们REITs管理在资产管理层面是一个持续的过程。

主持人：资产的运营增值是管理过程中非常重要的工作，那究竟如何才能通过运营实现更好的增值，来平衡所谓的租售比和收益率过低之间的矛盾？

薛昌祺：在解答这个运营问题之前，我想聊一下柏总刚刚提到的租售比问题。我认为商业地产REITs面临的最大难题就在于价格平衡。产品有两端，有卖方有买方，买方是投资人和而卖方就是发起人，也就是提供资产的一方。我们需要通过这一次基础设施试点，去逐步达到平衡或者达到一个更好的解决方案的过程，我觉得这是一个必经的阶段。我们觉得这次基础设施REITs推出来，至少把原来债务性的产品，变成一个纯粹权益型的产品，这是非常重要的一步。而且制度上面来说，这次的公募试点把一个公募基金嵌套了一个ABS，这是目前法规下公募基金法没有允许直接投物业、投收益权方面的最优解。

我们想象一下，如果这一刻放出来一个商业地产的REITs，哪怕租售比能够解决，你觉得这一分钟投资者敢投吗？至少在目前疫情的环境下，我觉得这个答案是否定的。从2005年香港有了REITs试点之后，我们就一直期盼中国开放REITs。尤其国内有这么大的商业地产存量，我们一定要在第一步迈的时候要迈坚实了，我们目前参与的各方，无论是发起人还是参与的各类中介机构，包括投资者，我们是不是都准备好了，我觉得这一刻来说没有。所以我觉得推出基础设施是一个最优解，只有在这个过程当中，我们参与的各方更能了解REITs，更加专业，才能实现进一步的转变，包括等待一个更好的市场机会推出商业地产REITs。

回到刚刚提到的双重税收，税收是一个问题，但其实不是一个直接致命的问题，我认为更重要的还是租售比还是定价的问题，定价是有买和卖双方的问题。从买方角度来说，柏总提到的无风险利率很重要。为什么这一刻推出这个基础设施REITs是很好的时间点，因为今年疫情，的经济下行的环境，以及近年我国经济从高速增长到放缓软着陆的过程，我们GDP已经慢下来了，从一个纯粹的新兴市场要逐步转变为往成熟市场去走，至少从商业地产上，我们的一些一线城市已经迈入了成熟市场水平。

在目前的情况下，租售比那么低，为什么外资机构还在买，是因为我们看到它的未来和资产增值的前景，这会为我们提供一个非常好的回报。如果我们现在的一些国内的投资人无论是机构还是散户，都信奉现金流折现法，而不是拿散售价格或拿地成本作为价格判断依据，就不会出现租售比过低的问题。柏总提到的开发商心态的售价主要是散售价格，这个还是回过来说，我们的开发商在拿地的时候他们用的是住宅这套逻辑，而不是按照收益法去测算的，这导致过去存量市场中有大部分物业是散售的，这都不会是成为未来商业地产的种子资产。这一刻的基础设施REITs新政来看，它也要求是完整权益的物业，这都是一个问题。

由于有散售市场在，开发商就会头疼，我有一个好的物业，又觉得租售比低，那么售这个价格定在哪里，这个铆钉很重要。如果每个人都拿拿地成本，建安成本作为重要一环，那永远都会有这个问题，什么时候作为未来的投资，投资人喜欢买的新的收益回报的选配，对于租售比也好，对于商业地产的价值会有一个重新的平衡，这是未来几年当中也需要去做的。

另外一点，交易各方、参与各方，大家也需要一个成熟的过程。目前其实咱们基础设施REITs推出来的时候，包括我们现在类REITs，参与方基本上是国内券商的投行，他们大部分的人对于物业的运营、对于商业房地产其实还是留于相对初步的水平，很多过往的经验都是投债的思维更多，看问题的时候，不会合理看未来，不会去细分析到资产底层的运营，成本这一块钱放到哪里去了，今天的收入购物中心是不是有扣点的收入，是不是稳定，未来有多少增长率等等，这都是我们金融机构背景，而缺乏房地产运营背景的金融机构或者参与方需要去补课和加强的，那这个时间点为什么选择基础设施？我们还是很感激决策层的智慧，这一次把物流和园区放进来纳入基础设施范围。因为相对来说，这两个在国际上还是把它作为商业地产板块去看，不作为基础设施投资分类的。基础设施更多的是说水电站、通信等等，像中国铁塔这种的。美国最大的基础设施REITs其实就是美国铁塔。

所以这次决策层已经把物流放进来，是非常不错的，也是让我们看到未来往商业地产市场迈出的举动。这一刻推出基础设施REITs很好，因为我们这些中介机构也好，投资人也好，其实很多尚不具备去投复杂商业物业的专业度，而且对于物流来说，它的相对期限都比较长，租约相对简单，只有在这些基础工作都能够了解清楚、地基打好之后，往上去盖，这个楼才能盖稳了。所以我们在后面一步是说我们的投资人也好，中介机构也好，怎么样去了解运营层面的东西，需要我们在现在把公募REITs这扇门通过基础设施打开之后，大家一期努力去加强和提升行业水平，才能有利于商业地产这块的退出。

其实写字楼为什么会资本化率比较低，流动性好的一个原因就是投资人很多，包括还有一些自用买家，他们把价格在推高。而我们作为专业投资机构，我们大家的投资逻辑都是比较接近的，当然会是说对于资本化率会有不同的差别，小小的差别，不会特别大。反过来说，我们为什么一直说公募，中国的散户已经够惨了，韭菜割了一茬又一茬，老百姓其实就两种投资，银行理财、股票。股票亏钱基本没有人说，如果说是个理财产品，买个信托产品如果出现问题，我要找信托公司闹要求刚兑。那这一刻是不是我拿了一个商业REITs跑过来说我要发一个产品，过几天不好意思，突然有几个商户跑了，我们短期没有把招商做到位，没有把新的租户找进来，净现金流掉下去，直接反映的是REITs价格的下跌。那我是不是散户投资人跑到REITs管理人那去闹事呢？这个东西肯定有一个过程，所有人都要已经准备好的时候，就是我们可以推出来的时候。我觉得其实购物中心这个资产类别其实是非常适合咱们这些个人投资者的，因为个人投资者是没有很好的专业判断和分析商业地产的能力，但是如果你天天去购物的社区购物中心，你可以知道它今天的运营情况好不好，非常直观，这是非常值得我们推动而且是散户可以投资的。这比上市公司去PPT吹造车之类的故事，要靠谱得多。

而且从市场健全的角度来说，如果我推出一个稳定增长的权益性产品，会倒逼着现在资本市场上的乱象改变很多，因为老百姓没有好的东西去投，如果给我一个长期潜在年化收益10%的产品，当期稳定年化收益5%，另外通过物业增值产生的基金净值潜在收益5%，远超过当前银行保本理财产品3.8%的水平，我们肯定去买，而且不会去买那些垃圾股票，倒逼着那些不分红的上市公司拿出来分红，跟REITs产品有一些对标，我觉得REITs这个产品一定要推出来，丰富和使我们资本市场更为健全，我们决策层也是考虑到这一点的，只是我们需要一步一步走。现在比较欣慰的是我们小步快走，已经开始逐步实现了。一步就跨到商业地产，而且商业地产反而可能把这个好事情搞砸了。每当讨论商业地产REITs迟迟不出的原因，大家很多人会觉得是政治的原因，因为要控制房地产。其实不准确，如果说商业房地产权益所有企业都是有一个长期运营的思路的话，不会担心这个问题，而更多的开发商手里的商业物业，只是拿综合体项目的一部分，住宅卖掉了，我其实不想持有商业这个东西，我卖了套现，再去盖，再去拿住宅地。国家是比较担心这种的。包括这次咱们基础设施REITs推出来，也是提到了，也是限制20%左右的杠杆，限制杠杆用途，允许你只能去做改造同时又有原始权益人战略配售比例要求，还有发改委批准的要求，也是在限制纯粹的套现。为什么我们选择基础设施？是因为有很多地方政府平台或者国企他们拿了这个钱之后，还是会去加强地方的基础设施的投资，而不是说我就开发商再去拿地，再去推高住宅价格，不是这样的。我觉得小步快走，是非常得当，而且非常高瞻远瞩的。我们要真正推出来商业地产REITs，我们自己市场参与的各方一定先练好内功。

回过来说说刘总提到的运营实践，为什么我们说运营很重要？作为商业地产运营管理，我们不仅要扩大收入，还要思考怎样去节省成本。为什么刘总提到的购物中心的净运营收入比率会那么低，一方面原因也是说很多开发商不懂得合理地去省钱。而我们作为一个REITs起家的管理公司，REITs最重要的是收益派息的稳定性，当遇到一个经济下行的周期，租金上涨面临压力的时候，是不是可以通过一些主动的节省开支的一些手段，把成本降下去，虽然租金没有涨，但NOI还能涨，或者是持平。这是非常考验运营功力的。

作为一个新加坡REITs管理企业，一直被冠名说“很抠”，但我们抠确实是精打细算过日子。我们有的购物中心确实能做到NOI Margin超过70%，而且按照营改增之后的算法，我们扣掉增值税之后的算法，超过74%的都有。所以这个完完全全是看运营过程当中，怎样把一分钱很好的使用，尤其是运营成本开支端。当然收入端也要考虑，如何在物业每平方米面积上增加收入，增加收入和减少开支，两头都要做。

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