4月30日，证监会和国家发改委联合发文，内地公募REITs正式启航！REITs被誉为不动产金融皇冠上的明珠，如今明珠被摘取，瞬间引发业内高潮。作为专家顾问深度参与内地公募REITs市场建设的周以升（高和资本联合创始人）甚至用“令人喜极而泣”表达其激动的心情，因为“一个新的时代已经徐徐展开……”。

 

可是，很多房企和地产人表示很淡定：这次推出的是基础设施领域公募REITs试点，大类商业不动产并未囊括在内，跟开发商没啥关系！

 

其实不然！明源君仔细研读了政策文件，发现不仅跟开发商有关而且关系很大——首先，根据公募REITs对收益率的要求，目前物流地产和产业园区是最有条件发行公募REITs的，涉足产业地产和物流地产的房企有望分得第一杯羹；其次，对新事物，我国向来是先试点后推广，拓展到写字楼、购物中心等，是迟早的事；最后，基础设施领域公募REITs试点将加速补齐特定城市群的基建短板，布局这些地方的房企可以间接享受到政策的红利……下面明源君就来对此进行详细剖析。

 

 

试点的基础设施中

园区的ROA高，物流的潜力大

最有希望发行REITs

 

海外REITs蓬勃发展离不开良好的收益率。以美国为例，REITs在过去20年的年均回报率（全部REITs回报率13.03%，权益类REITs回报率达13.31%）远高于罗素2000、标普500、道琼斯和纳斯达克指数。

 

▲来源：Nareit、明源地产研究院

 

推进基础设施REITs试点的基本原则是：

聚焦优质资产，遵循市场原则，坚持权益导向，结合投融资双方需求，按照市场化原则推进基础设施REITs， 依托基础设施项目持续、稳定的收益，通过REITs实现权益份额公开上市交易……

 

这意味着纯粹补贴或者兜底融资模式不会成为REITs的试点项目。

 

一、园区的ROA达5.7%，容易以市场化手段发行REITs

 

租金收益是公募REITs估值和分红的基础，租金收益率过低就达不到公募REITs发行的要求。

 

▲最新文件对基础设施的定义（来源：证监会和发改委）

 

水电气热、城镇污水垃圾处理、固废危废处理的收益率最低（如下图所示），通过市场化的手段发行REITs来募资难度最大。

 

如果由政府提供担保，提升评级，并通过流动性支持、差额补助等方式来增厚收益，则又违背了基础设施REITs的基本原则。

 

▲来源：国盛证券研究所、明源地产研究院

 

高速公路和通信设备城投公司2019年平均ROA分别为3.2%和3.6%，这与此前已经发行的沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划发行利率3.7%以及四川高速隆纳高速公路资产支持专项计划收益率3.68%基本接近。发行难度较大——如果利率继续下行，则容易些，反之则更难。

 

相比之下，园区开发的城投公司收益率较高，2019年平均ROA（资产回报率= 税后净利润/总资产，也叫资产收益率，是用来衡量每单位资产创造多少净利润的指标）达5.7%，用来试点基础设施REITs能够提供相对较高的收益，是能够比较顺畅以市场化手段发行REITs的。

 

过去，搞产业地产，除了产业用地还配住宅用地，通过售卖住宅可以回笼资金，支撑产业地产的发展。可是，近年来，越来越多的地方出让产业用地不再捆绑住宅。与此同时，各地政府出让土地，附带的要求越来越多，比如商业、文旅、产业地产运营能力等。这让不少开发商叫苦不迭。

 

即便是通过PPP模式涉足产业地产，同样也退出不易。

 

去年，明源君对话星河产业集团总裁陈忠时，其表示，比较遗憾的就是我国还没有推出真正的REITTs，如果公募REITs能够推出来，星河产业运营的价值会更加凸显，利润也会更高。

 

如今遗憾被弥补了！REITs可以解决社会资本方退出途径的问题，并且获得长期稳定回报，促进实体经济发展的同时，自己也赚了钱。

 

数据显示，目前百强房企里面已经有一半以上涉足了产业地产。典型的，诸如华夏幸福、招商蛇口、碧桂园等有望分得基础设施REITs第一杯羹。

 

二、高标仓储物流投资净回报率高，发行REITs的潜力大

 

物流仓储的整体ROA较低，但也是非常具有潜力的基础设施资产类别。一是线上购物的增长推动物流需求持续稳步增长；二是我国高标仓和相关物流用地供应不足，租金增长较快。

 

2019年，我国物流市场规模达14.6万亿元。其中运输物流、保管物流（包括仓储）、管理物流市场规模分别为7.7万亿、5.0万亿和1.9万亿。

 

近5年来，国内电商实物商品零售和快递行业件量年增速都在20%以上，疫情进一步强化了人们线上消费的习惯，未来将继续增长。

 

目前我国约有5.5亿平米的仓储物流面积，但现代化物流设施仅1.1亿平方米，主要城市非自用高标仓存量累计仅约2600万平方米，人均面积不到0.015平方米，远低于美国的人均1.17平方米，未来发展的空间十分巨大。

 

物流仓储结构简单、建设成本要明显低于写字楼和零售物业，但租金上涨速度要却要快于其他物业。根据CBRE监测，2020年，北上广深仓储物流投资净回报率比写字楼和零售物业高约1.2pcts。

 

▲重点监测城市主要资产类别的投资净回报率

 

诸如万科、碧桂园、绿地、远洋等涉足物流地产的房企，机会来了！

 

▲来源：明源地产研究院根据公开资料整理

 

商办是实体经济的载体

对保增长、保就业意义重大

被REITs纳入是迟早的事

 

除了产业园区、仓储物流，出租率高、运营好的商办物业也能满足REITs的发行要求。但商业物业不在当前的试点范围，这也是很多人觉得遗憾的地方。

 

对此，亲历政策出台的周以升认为，中国公募REITs的推出绝不是一蹴而就的，公募REITs在我国毕竟属于新生事物，目前很多操作细节仍需完善，小步快走才最具中国的改革智慧，相信在特定领域试点的基础上，其他领域尤其是包括长租公寓、购物中心等商业不动产也一定会在不久的将来被逐步纳入其中。

 

对此，明源君深表认同。

 

一、公募REITs是为了拉动经济，而商办是实体经济的重要载体

 

决策层为何在这个时候推出公募REITs试点？答案是支持经济发展。

 

在全球22个有REITs市场的国家中，有17个是在经济低迷或者下行、服务业崛起的背景下推出REITs的，根本原因在于REITs市场的建设对于经济的发展有着至关重要的作用。

 

今年，面对新冠疫情冲击，世界各国经济增速都大幅下滑。我国各地启动了新基建。推出基础设施REITs能广泛筹集项目资本金，提高直接融资占比，加快国内基础设施领域建设，有助于发挥稳投资的作用，盘活存量资产，还可以降低实体经济杠杆。

 

证监会和发改委联手，在这一时点果断出手，充分体现出了对实体经济坚定的支持和担当。

 

▲来源：国家统计局、明源地产研究院

 

拉动经济增长，投资固然重要，但消费更加重要。

2012年以来，我国第三产业对GDP增长的贡献率已经位列第一。2019年，我国社会消费品零售总额41.2万亿元，同比增长8%，消费对经济增长贡献率57.8%，拉动GDP增长3.5个百分点，连续6年成为经济增长第一拉动力。

 

第三产业的蓬勃发展必然带动写字楼的需求。

购物中心则是最大、最具有消费升级功能的实体商业业态，对消费和就业贡献巨大，根据CCFA调研测算，截至2019年底，我国购物中心总数约5600家，年销售额约68000亿元，提供直接就业岗位近850万个。2019年全国购物中心年销售额占社会商品零售总额（除汽车和实物商品网上零售以外）中的城市社零总额（扣除乡镇消费）的40%。

 

与住宅不同，购物中心、写字楼等商业不动产具有经营属性，是一种“生产资料”,对保就业、保增的作用十分重大。而且由于商业不动产是“以租金定价”，其毛租金回报率远高于住宅（约2%），能够长期贡献税收。在基础设施成功试点的基础上，商业不动产领域的公募REITs也一定会很快推出来。

 

二、过去数年，类REITs对商办物业类型，探索已经十分充分了

 

REITs成熟国家的物业类型丰富且较为分散（如下图所示）。

 

▲美国权益型REITs市值分布（来源：Nareit、明源地产研究院）

 

虽然国内公募REITs才刚刚推动试点，但是，过去，内地企业一方面在境外市场发行以内地资产为投资标的的REITs产品，另一方面在国内发行类REITs。物业类型也已经比较丰富。

 

根据REITs研究中心统计，截至2019年末，我国共发行类REITs产品68支，累计发行金额1402.81亿元。排名前三的物业类型为购物中心、写字楼和零售门店，分别占比33%、25%和19%。

 

▲国内类REITs持有物业类型

 

由于房地产本身带有投资属性，此前，很多人担心公募REITs推出可能会带动新一波的房地产投机热潮——通过REITs市场募集大量资金，在市场上买买买，从而推高地价、房价。

 

可是，公募REITs的定价机制，决定了这种情况不会发生，反而会推动资产价格回归其本身价值。

 

▲公募REITs将重塑地产价值（来源：书籍《资管大未来》）

 

因为公募REITs针对资产的定价机制以收益法为主，基于资产组合在保有期间所能产生的现金流（租金、物业费等）进行折现，从而确定资产真实价值，现有资产价格也能映射出其他房屋价格。

 

这一点，过往发行的类REITs已经充分验证。

 

以新派公寓类REITs为例，基于REITs定价模式，该资产折现后的平均价格为4.7万/平方米，而其周边公寓社区的单价却在9-10万元/平方米！

 

1960年，美国推出REITs，其目的是为散户投资者提供一个间接获取商业房地产收益的投资渠道。国内推出之后，房价更平稳，老百姓有了更好的投资渠道，也不用急着强行加杠杆买房了！

 

总的来说，前期对购物中心、写字楼、长租公寓REITs发行的探索已经很充分了，做好新旧衔接，比如，援引“类REITs转真REITs条款”，水到渠成。

 

三、监管层为商办等REITs推出埋下了伏笔、预留了足够的空间

 

如上所说，首批试点，除了典型的基础设施/市政工程，仓储物流和产业园区也包括在内，这两类是其实已经很接近商业物业REITs，而且这些项目存量的类REITs/CMBS也非常多。

 

由此可见监管层用心良苦——既呼应了目前正在大力推进的“新基建”，又为将来的拓展埋下了伏笔、预留了足够的空间。

 

明源君认为，我国公募REITs发展路径应该是这样：第一阶段中，REITs以试点方式开展，并不断完善细节；第二阶段，底层资产由基础设施逐步扩展到商业物业；第三阶段，公募REITs作为独立的金融品类推进立法、设置税收优惠，同时，底层资产扩展至各类不动产领域。

 

前几天，万科养猪刷屏。解读很多，有一点是共通的，那就是上了一定规模的房企，进行多元化和资产管理是必由之路。换句话说，一定有用得着REITs的地方。

 

哪些能够分到第一杯羹？上月末，明源君对话了招商蛇口财务总监、招商房托基金主席兼董事黄均隆（招商蛇口去年在香港发行了公募REITs），他说：机会永远是给有准备的人的！

 

基础设施公募REITs的推出

将加快城市群补齐基建短板

对布局其中的房企也是利好

 

改革开放以来，中国快速成长为基建大国，甚至有基建狂魔之称，但仍存在短板——西部地区公路铁路总量较少，但人均较高；东部地区公路铁路总数较多，但由于人口和产业持续集聚，人均还很不足。

 

东京都市圈多主体、多层次、高密度、高运量的轨道交通体系，早已建立起来，而我国都市圈市郊铁路交通体系尚待建立。

 

例如，东京都市圈市郊铁路长度为4476km，伦敦、纽约和巴黎都市圈分别为3071km、1632km和1296km，而北京都市圈市郊铁路长度仅有290km。

 

中国基础设施，特别大都市圈、城市群内的基础设施补齐短板仍大有可为。

 

过去，我国金融体系过去主要是以间接融资为主，2019年直接融资（企业债券、非金融企业境内股票）仅3.59万亿元，占比仅14%。如果继续采用原先的模式推动基建，已经降下去的地方政府债务风险又将继续飙升。

 

既要推动基建发展，又不推高地方政府和企业的杠杆率，就必须提高直接融资比例（发达国家的直接融资比重大多在50%左右，美国更是达到了70%以上）。

 

基础设施REITs的推出，就是问题的答案。

 

▲中国基础设施REITs交易模式

 

根据文件，REITs试点将优先在京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域落地。

 

城市群内基础设施的完善，加上城市群的户籍转入年限同城化累计互认，必将加快城市群内各城市的融合发展，让城市群内的一些城市迎来更多增量开发和存量经营布局的机会。对布局这些地方的房企来说，也是红利。

 

 

小结

 

总的来说，公募REITs试点，是我国金融制度改革史上一件具有里程碑意义的事件，由此将开辟中国基建融资方式的新纪元，也将深刻改变整个房地产行业，背后的逻辑，其实是整个国家宏观经济发展到这个阶段必然的转型要求。当然，这会是一个不断修正、不断发展的过程。

 

作为REITs的发源地美国，截至2019年末公募REITs市场规模约1.3万亿美元，约占GDP规模的6.5%，按照该比例推算，中国公募RETIs市场可达6万亿人民币，而且会持续增长。这无疑是一个巨大的市场。

 

比尔盖茨有一句名言：人们总是高估了未来一到两年的变化，低估了未来十年的变革。明源君坚定认为，几年之后回过头来看，公募REITs会带给我们同样的感慨。REITs会深刻影响中国房地产行业的格局，明天你在哪里，取决于你今天的决定！

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