所以，本文建议，亟需调整“一刀切”的政策，将商业不动产从住宅调控中解放出来，塑造一个中国“产业X金融”的新生态，形成中国供给侧结构性改革的样板。

商业不动产在疫情中岌岌可危：经营巨亏、债务压力、股本奇缺

从某种意义上说，疫情是一把手术刀。

疫情这个大的外部变量冲击，让我们能直观了解经济部门之间的紧密共生关系。也有助于我们了解某个特定行业在国民经济中的地位，从而帮助反思政策选择。

我们的目光投向的这个特定行业是商业不动产，疫情冲击让各界深深体会到商业不动产的重要性。在中国，商业不动产也被称为“公建”，以对应于住宅的“私宅”。按照美国商业地产融资协会的观点，它包括：商场、酒店、医院物业、长租公寓、办公楼、物流仓储、数据中心、停车场等。商业不动产本质上是以经营为抓手的服务业，属于第三产业。同时，由于其重资产的特点，因此又具有资本属性，必须有金融的支持，当然它也为金融市场提供一种可投资的稳健大类资产。国内对商业不动产认识不清多由于上述二重性所导致。

中国的经济有赖于城市的高速发展。城市的发展有赖于科技、文旅、消费、物流、医疗等产业的增长。商业不动产作为空间载体，其提供的空间服务是上述一切产业的重要生产要素。

各位可以想象一下：如果没有设备完善、服务周全、技术过硬的中关村产业园，中关村的高科技产业如何与发达国家同台竞争？如果没有环境舒适、产品精美、服务周到的大悦城、SKP、正大广场、红星·美凯龙、印象城、龙湖天街，消费如何能够繁荣？如果没有商业文旅物业中的电影院、剧院和儿童游乐场，人们的精神生活将会何其匮乏？如果没有现代化的仓储物流空间，人们在抗疫中的医药、食品供应如何能够保证？如果没有火神山、雷神山医院，没有足够的医疗空间，新冠肺炎病人如何能够受到体面的救助？

因此，商业不动产的发展是城市竞争力塑造的根本一环，也是中国经济竞争力重塑的关键一环。

但商业不动产在疫情中却显示出了岌岌可危的状况：

第一，从宏观上看，中国价值50万亿元的商业物业，按照5%的毛租金收益率，约有2.5万亿的租金。因此若疫情持续一个月，其对应的租金收入损失高达2000亿元。

众多有实力的购物中心持有人已经在通过减租与商户共进退。据全联房地产商会商业地产工作委员会的不完全统计，截至2月7日，已经有超过110家大中型物业持有人（囊括超过2000家大型商场）减免租金，助力抗疫。随着疫情深入，不排除有更多的减免措施。个别城市政府呼吁更多减租，以便帮助中小商户渡过难关。以上海为例，国有企业减免租金高达2个月。

第二，从中观上看，根据高力国际的数据，新冠抗疫期间，中国线下零售市场客流损失至少八成，餐饮、零售、娱乐等停业达七成。根据普华永道的预测，春节期间，旅游业损失达5000亿元，影视行业损失票房58亿元，餐饮行业损失5000-7000亿元。不仅从情理上，且从合同法上来看，为上述产业提供空间服务的不动产经营者也必将分担最终端商户的损失。全国人大常委会法工委发言人也表示，由于政府采取的防疫措施造成不能履行合同的情形倾向于被认为是不可抗力。

第三，从微观上看，商场的众多商户已经处在崩溃边缘，以知名餐饮企业西贝餐饮集团为例，春节期间损失7亿元，其现金也仅仅能够支撑3个月；海底捞也损失了大约7亿元。前桔子水晶创始人吴海创办的定位于白领娱乐的魅KTV现金流也仅够支撑2个月。其他规模更小的商户更是处在垂死边缘。

第四，对于大量不被关注的中小型物业持有人来讲，可能是生死考验。以经营性抵押贷款为例，实操上，大部分物业的贷款还本付息覆盖率在1.1～1.3之间（也就是说年净现金流高于还本付息总额的10%～30%）。按照目前新冠肺炎的情况，1-3个月的影响是大概率事件。以商场为例，如果持有人与租户共进退，物业持有人的净现金流波动将会在8%～24%，相当一部分物业将会处在违约的警戒线上。更严重的是，一旦租户退租造成较多空置，影响深度将会大大加剧，严重后果将会在未来几个月逐步显现。对酒店来说，由于固定费用开支极高，客源急剧的消失对现金流的打击几乎是致命的。据报道，开元酒店全国217家酒店中，春节期间173家处于关闭状态，酒店的收入从之前每天2000万元降到30-40万元。

此外，还需要关注系统性风险，所谓“皮之不存，毛将焉附”。中小商户的破产和困难，将会使中小型商业物业持有人面临租金损失和空置率上升，增加年度现金流断裂风险，进一步传到金融机构，从而使资产价格进一步调整。到某一临界点不排除会触发系统性风险。

疫情的冲击，让我们深刻认识到：商业不动产是一项地地道道的实业！商业不动产由于其在房地产大类中占比相对较小，不少业态离生活和个人投资距离较远等原因，我们惯常于将其放在对住宅的认知的阴影之下，因此提到房子、房价问题就指向房地产，提到住宅调控就扩大为房地产调控。

然而，商业不动产与住宅具有完全不同的属性，是一项地地道道的实业。从以下六个方面可以看出不同。

反思房地产调控政策：是否能将住宅调控政策“一刀切”加之于商业地产？

一刀切的房地产调控政策对商业不动产造成伤害，主要体现在以下几个方面：

第一，金融政策。

从银行角度来讲，商业不动产整体额度贷款受制于整个住宅调控，从而造成商业物业贷款额度不足；从产品创新上来说，有助于纾解困难企业、促进行业整合和出清的并购贷款没有被重视，而并购贷款洽签是中央重视的存量盘活的重要金融产品。

处于去杠杆和流动性压力的夹击之下，注入新的股本金几乎是唯一的纾困方案。然而，有动力也有必要配置商业不动产资产的保险资金、社保资金等受制于整体调控的基调，无法合理地配置于商业不动产。而银行的私人银行部门本来可以提供部门股本，然而在调控背景下也采取“政治正确”的态度。

公募REITs对中国金融生态的意义已经达成充分共识。然而，受制于住宅调控的紧箍咒，无法尽快推出。要知道，公募REITs的推进从2005年香港第一个REITs领展上市开始到现在已经超过15年，而作为实验版的类REITs在中国市场诞生已逾5年并达约1400亿元。但是，行业仍“静听楼梯响，不见那人来”。

第二，城市更新的审批政策。

以商业物业为抓手的城市更新是重塑城市竞争力的法宝，也是国际大都市竭力关注的内容，本应该受到重视和鼓励。然而，受制于房地产的属性，在改造审批等过程中，监管层不能畅快地给予支持。虽有个别城市在探索审批流程的优化，然而各项法规仍然极不完善。

第三，宏观层面的潜在损失。

商业不动产被“误中副车”，大大抵消了住宅调控的效果。中国房地产的问题是一个系统问题，其调控也应是在全面系统化的平衡和抉择中推进。对商业不动产的一刀切，丧失了利用商业不动产来重塑中国房地产和金融循环的机会。以商业不动产作为基础的“产业-金融”闭环，实际上有望塑造一个健康的生态，可以吸纳淤塞于住宅投资/投机的资金，缓解住宅上涨的压力。

对商业不动产潜在增长能力的压制实际上造成了经济和地方财政对住宅开发更大的依赖。

另外，误中副车的调控政策压制了中国商业不动产的活力，延缓了本该蓬勃发展的城市空间服务的升级，实际上严重阻碍了中国城市竞争力的塑造。

如何解放商业不动产？政策调整后会有什么红利？

如何将商业不动产从房地产调控中解放出来？

首先肯定是要解放思想。中央对于房地产行业过热的调控，以及减少经济对住宅开发过分依赖的政策思路受到了多数的拥护。特别是中央关于“房住不炒”的定位很清楚，仅仅是指向住宅房地产。

对散售型商铺的投资投机已经由于严格的信贷政策而几乎绝迹。大宗商业不动产从来就是按照“以租金定价”的逻辑，按照业态位置之不同，毛租金收益率在5%～8%之间，可严格与国际市场对标，非常理性。

然而，在即使了解商业不动产的实业特性的情况下，受制于“房地产宏观调控”的总基调，单一监管部门灵活的、有预见的政策调整都要承受巨大压力。

第二，应该注重跨部门的高层协调机制。由于房地产政策涉及到各个部门，政策的制定需要各个部门的协调，跨部门的协调机制至关重要。包括人民银行、银保监会、住建部、证监会、发改委、税务总局等部门。以公募REITs为例，其必要性几乎已成常识。然而，由于需要人民银行、证监会、住建部、发改委和税务总局等协调配合方可推出，只要有任何一家顾虑与宏观政策的一致性，进展都会受阻。

高层的统一部署恐怕是必要条件。在房地产调控的主基调下，加上各部门出于自身责任的考虑，没有自上而下的统一部署，较大的政策调整难度极大。

所以，笔者建议应明确将“房地产调控”改为“住宅市场调控”，将商业不动产从调控中独立出来。

如何独立，区别于住宅，先从金融政策和税收政策两个角度来说明。

第一、金融政策。

从银行角度，商业不动产贷款额度从房地产总额调控中脱离出来，不进行限定，同时大力鼓励行业重组的并购贷款，鼓励私人银行配置商业不动产。

保险和社保方面，鼓励通过直接或者间接形式进入商业不动产的投融资。

证券市场方面，鼓励不动产资产支持证券，尽快推出公募REITs。

私募基金方面，参考美国黑石、喜达屋等机构，鼓励国内商业不动产股权私募基金的发展，形成市场化专业化的股本，帮助市场出清、整合和发展。

当然，也有观点顾虑商业不动产盘活的资金会被用于住宅开发。这种担忧完全可以通过技术上的措施加以约束（比如资金用途管控、对住宅的信贷配给和发债额度进行调整等），而不能因噎废食；从某种意义上，对应大的政策目标进行监管的技术创新正是监管的核心课题。当然，监管的创新也迫切需要解放思想的导向和高层协调的机制。

第二，税收政策。

短期内对抗疫企业进行房产税或所得税等方面的扶助，帮助企业渡过疫情冲击；中长期来看，鼓励市场进行重组、出清和并购整合，纾救困难企业，就并购重组、不良贷款、公募REITs等领域给予更多税收空间。

此外，还要将城市更新优化放在城市竞争力塑造的高度，抓紧全面梳理政策，简化流程，引导市场。鼓励业态调整的合理要求，把简政放权落到实处，提高审批效率。

政策调整的红利将大大解放商业不动产的生产力，给中国经济转型树立一个样板。

作为空间服务的载体，商业不动产也是中国城市竞争力塑造的重要生产要素。其自身也已经成为规模巨大的经济增长部门，据链家的研究，中国商业不动产存量已经高达约50万亿元，相当于住宅存量的20%左右，使中国成为全球仅次于美国的商业不动产市场。

假定与GDP同比的增长（6%），将会产生6%的租金增长，按照商业不动产“以租定价”的逻辑，每年潜在的财富效应高达3万亿人民币（占到目前住宅年度销售额的约20%），一旦上述增长进行资本化，将使商业不动产成为中国经济增长重要的引擎，大大减少对住宅开发的依赖。

商业不动产租金上涨带来财富效应，其释放取决于证券化。特别是，应积极建设以公募REITs和CMBS为代表的证券化市场。按照美国超过30%的证券化水平，中国商业不动产可以生成15万亿以上的可投资证券。将会大大缓解居民资产配置的需求，减弱对住宅的依赖。

商业不动产的正常化将生成一个新的“金融-产业”生态，有望替代传统住宅开发的生态，塑造一个全新的中国经济转型样板。

总之，亟需尽快将商业不动产从住宅调控中解放出来。释放商业不动产的生产力、重构基于商业不动产的“产业X金融”新生态（之所以用“X”，因释放能量之大为倍乘关系而非简单叠加），应该成为中国经济供给侧结构性改革的重要一环。


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