Pre-IPO投资热也该降降火了。

文丨陶辉东

来源丨投中网

2021年2月2日，灿星文化创业板IPO未通过上市委审核，2021年IPO被否的公司数量悄然间上升至3家。

自科创板、创业板相继注册制改革后，A股IPO去年保持着95%以上的高通过率。但种种迹象显示，进入2021年以来，A股IPO似有收紧之势，新股上市审核过会率下降，被终止或暂缓表决的公司明显增多。

2020年A股“IPO大爆炸”，多达399家公司完成上市，与2019年相比翻了一倍。并且业内普遍认为，随着注册制改革进一步推进，2021年IPO数量将继续增加。德勤此前发布的报告预计，2021年A股新股上市数量将达到400-500只，创下历史记录。其中科创板150-180只，创业板有140-170只，主板及中小板120-150只。

但是，这场IPO盛宴正在发生一些变化。

IPO趋紧：过会率下降至75.9%，堰塞湖再现

2021年1月1日至今，A股83家IPO上会企业中，仅有63家成功过会，3家被否，其余17家为暂缓审议或主动撤回申请材料，过会率近75.9%。

而自从科创板注册制落地后，高通过率已经被很多人看成是改革红利的一部分。2020年全年A股IPO上会通过率高达96.9%。低于5%的概率在统计上被称作小概率事件可以忽略。注册制改革之前，拟IPO企业上会的时候企业家和股东都提心吊胆，注册制之后被否成了一件很罕见的事情，再也不用像过去那样担忧的睡不着觉。

但75.9%的数字却令人回想起注册制改革之前A股IPO的状态，IPO梦碎不再是小概率事件。

除此之外，还有很多拟IPO企业甚至走不到上会这一步，或者即便过会了也不能成功注册。如果把这些企业考虑在内，A股上市成功率的下降幅度会更大。截至2月5日的一个多月间，2021年A股被“终止审查”或“终止注册”的企业已经达21家之多。而2020年前三季度总计也仅有30家。

不仅通过率下降，速度也慢了下来。2020年11月有87家公司拿到上市批文，12月为80家，而2021年1月大幅下降至54家。与此同时是排队企业数量的持续上升，目前沪深两市IPO排队企业总数已经来到了533家之多，令人回想起审批制时代的IPO“堰塞湖”。

另外，还有一些迹象也显示审核在变严，例如从2020年12月开始，创业板、科创板的IPO申报环节频频出现多轮问询，一改过去一两轮问询即可的常态，企业方主动撤材料的案例显著增加。

大部分公司是上不了市的

大风起于青萍之末，这种种迹象到底只是偶然，还是确实反映了2021年IPO审核正在收紧的趋势？

一位券商人士向投中网表示，注册制之后的确出现了很多本身有问题的企业想蒙混过关，觉得注册制了就是大家都可以上市了，这是一种误解。他直言：“现在企业上市特别积极，但是真正具备上市条件的公司不会特别多，在任何市场大部分公司都是上不了市的。”

对VC/PE来说，最值得注意的重磅消息是，2月5日证监会发布《监管规则适用指引——关于申请首发上市企业股东信息披露》，着力加强了对拟IPO企业股东的监管。

这份《指引》的主要内容有五点：

1、要求发行人清理股份代持，不存在违规持股情况；

2、提交申请前12个月内入股的新增股东都要锁定36个月；

3、加强对入股价格异常、多层嵌套股东的监管，要求穿透核查；

4、压实中介机构责任；

5、形成监管合力。

《指引》主要针对违规代持、影子股东、突击入股、多层嵌套等IPO乱象，对VC/PE来说最直接的影响就是，“锁定36个月”的规定让Pre-IPO投资更难做了。有投资人开玩笑：这下会有很多机构要求项目晚点再报IPO了。

因注册制催生的Pre-IPO投资热也该降降火了。一位投资人曾向投中网吐槽，现在很多企业才刚刚A轮，就敢说明年要上市，好好的VC做成了Pre-IPO，这样的市场里面要抵制诱惑、保持定力真的很难。

此前，证监会新闻发言人高莉曾回应过IPO审核变严的问题，她表示：“这是交易所依法依规作出的界定，不存在刻意收紧IPO的情况。”与此同时她也指出：“各IPO企业应遵守制度，提高拟上市公司水平和质量，构建高质量上市公司群体。”

实际上，此前国家有关部门已经多次发文要求“提高上市公司质量”。2020年10月，国务院印发《关于进一步提高上市公司质量的意见》，指出把好市场入口关是提高上市公司质量的基础。2020年11月证监会主席易会满在贯彻落实《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》动员部署会上强调，要深刻理解注册制改革的初心和使命，从源头上提升上市公司质量。

可见，在继续推进注册制改革的同时，严把IPO入口，加强对“带病上市”的审核应该是2021年的基调。

带伤闯关不足取，明星公司折戟

回看2021年以来IPO被否的企业，的确存在明显“硬伤”。例如引起很大反响的灿星文化被否，就是因为直接踩中了前述《指引》强调要规范的雷区。

灿星文化2012年凭借《中国好声音》一炮而红，是中国综艺界的扛把子。上市前灿星文化完成过多轮融资，股东阵容豪华，包括前SMG董事长黎瑞刚创立的华人文化产业投资基金，以及腾讯、阿里两大互联网巨头。在上市前的最后一轮融资中，灿星文化的估值已经超过200亿元。

但这样一家明星企业却身背多道硬伤。

1、控制权不清晰

灿星文化拆除红筹架构之后股权架构层次嵌套非常复杂，董事长田明通过多层级有限合伙架构来实现持股。另外灿星文化的管理团队田明、金磊、徐向东等人以及主要投资方华人文化签署了《共同控制协议》，稳定控制权至上市后36个月。如此复杂的股权结构，在A股上还找不到先例。上市委认为“股权架构设计复杂，认定实际控制人的理由不充分、披露不完整”。

2、巨额商誉

2016年灿星文化收购梦想强音产生了近20亿元的巨额商誉。2020年，灿星基于截至2019年末的历史情况及对未来的预测，对收购梦响强音产生的商誉进行追溯调整，并在2016年计提减值损失3.47亿。上市委认为“上述会计处理未能准确反映发行人当时的实际情况”。

实际上，这些问题交易所在申报环节重点问询的问题，灿星方面在回复中没有能够给出足够的补充说明。前述券商人士向投中网解读道，注册制之后上市委不像过去那么关注业绩波动，但对公司内部治理和财务问题看的更细了。

2月4日，华人文化公开回应灿星文化IPO被否一事。华人文化表示，灿星未能通过创业板A股上市审核原因，主要是历史背景造成的层层架构过于复杂不符合上市条件，而非公司存在违规或经营业绩问题。后续灿星将与上市券商、律师团队重新评估和调整方案，启动重新上市申报。

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