观点指数 中国恒大集团自2016年便被《财富》杂志列为世界500强企业，2019年名次上升到138名。而在核心业务房地产开发领域，恒大也是广泛承认的三大房地产开发商之一。

根据观点指数发布的2020年1-8月中国房地产企业销售金额TOP100，中国恒大位列第二。值得注意的是，在排名前5房企中，碧桂园、万科、保利发展均为投资级房企（以惠誉评级计），中国恒大仅为B+。

即便同样以激进著称的融创中国，也得到了惠誉BB的评级，高于恒大两个子级。

根据穆迪、惠誉在其评级评论或周期性评论引用的预估数据可以发现，尤其在穆迪所使用的指标中，中国恒大在收入/调整债务、调整后利息覆盖（EBIT/调整负债）的表现，劣于万科和碧桂园；其中，杠杆比率（收入/调整债务）项中国恒大几乎是万科、碧桂园的一半。

这意味着，在支撑同等水平的收入时，中国恒大使用了近两倍的债务。

高额负债也推高了利息成本，根据2020年中期报告，中国恒大于2020年6月30日的平均年利率为9.14%。相比之下，万科存量债券中最高票面利率为4.54%，不及恒大平均利率的一半。

这也使得中国恒大面临不小的利息压力，虽然营业收入显著高于万科近30%，但调整后利息覆盖率却不足万科一半。

企业需要举债，才能实现快速规模扩张。从社会角度来说，这也为闲置资金提供了利用途径，但居高不下的债务负担，激进的拿地策略以及非地产板块投资，已经为恒大的流动性带来压力：截至2019年底，恒大所持有2290亿元现金并不足于覆盖3720亿元短期债务。

作为应对，恒大采取了多元的融资途径，包括对短期贸易信用的重度依赖。据惠誉指出，恒大依赖应付账款而非客户定金来提供库存所需资金。

具体从企业年报数据看，恒大应付账款及票据在2017年至2019年分别为2575亿、4236亿、5447亿，应收款项则分别为2369亿、2621亿、2856亿。特别的，2019年恒大的应附账款及票据5447亿已经超过了公司总营业收入4790亿元。

从最近的2020年中期报告看，恒大一年内应付贸易账款总额达5501.68亿元，而现金等价物与受限制现金总额为2046.39亿元。

显然，恒大管理层也意识到改善财务状况的必要性，恒大集团董事长许家印在今年年初表达了恒大改革的计划，可大致总结为：在2020年实现33%的销售增长，同时2022年负债降至4000亿以下。

这个口头战略要比其官方计划乐观得多，恒大2020年官方对外销售目标为6500亿，较许家印提出的8000亿少了1500亿。而日本财经新闻亚洲评论（NIKKI ASIA REVIEW）也引用标普国际评级主管Matthew Chow的评论称，恒大的计划充斥着过多的如果。

恒大的两步计划，有着内在的依赖与假设：负债降低需要销售迅猛增长，且有着稳健回款率。另一方面，恒大需要节制其开销。

从历年对比中，可以发现，恒大合约销售从2017年开始便保持每年500亿的增长，而2017年是恒大首次提出由“规模型”向“规模+效益型”转变，此时突然再次提出高额增幅，未免偏离公司长期战略。

就在9月7日，恒大集团董事局主席许家印宣布，恒大将开展新一轮促销活动，实现全线7折销售。如此规模的促销，相对恒大的体量而言，未免让人疑虑是对现金渴求的无奈之举。

同时，恒大在中期业绩会公布的23.8%半年业绩同期增长，则是建立在2019年上半年合约销售下降逾200亿元的基础上。

从这个角度可以发现，2019年上半年恒大实现期内平均售价历史最高水平时，销售额则出现了下挫。虽然恒大在2019年依然完成了销售目标，但平均售价降至低于2018年的水平。这意味着，恒大面对的消费群体一定程度上存在着对价格的敏感，即需求价格弹性较高。

同样，2020年上半年销量逆势上升，也伴随着价格的牺牲。根据中期业绩数据，恒大2020年上半年平均售价为9028.8元/平方米，甚至低于2017年的水平。

不仅如此，今年上半年3488.4亿元销售占8000亿目标43.6%，这个比例低于恒大过去3年同期的水平。这也意味着，恒大实现全年8000亿目标需要依赖持续的高强度的促销。但这导致的后果，便是更加摊薄的利润率。如此，减轻对债务的依赖则会变得更加困难。

拿地方面，2020年上半年，虽然有着降负债、节制开销的“指导思想“，但恒大反而加快了拿地的步伐。从历年拿地数据对比中可以发现，恒大2020年上半年拿地数量显著上升，甚至超过了2018年全年，拿地金额占同期销售的比重也达到了近几年高点。

在现有销售规模下，恒大的土地储备可以支撑5年左右开发，也可以预期恒大在下半年会逐步实现拿地步伐的放慢。但随着销售增速加快，销售目标很快便要落到万亿大关，对土地的需求势必要水涨船高。

扩大销售、增加回款之外，恒大所要面对的挑战还有很多。

就在不久前，有消息指出央行和住建部联合拟进一步制定房企融资管控标准，即对房企的财务指标划定三条红线，对于不合格的房企，将根据踏线数量进行融资管控惩罚。这三条红线便包括：剔除预收款的资产负债率不高于70%、净负债率不高于100%、剔除受限现金的现金短债比不低于100%。

恒大成了第一批三条红线齐踏的企业之一，一同三线齐踏的房企还包括融创中国、华夏幸福等知名房企。

8月份的中期业绩会上，恒大也表达了在未来达到监管要求的信心。

观点指数根据Wind提供的往年财报数据进行了初步的计算，具体数字或与企业自行汇报数字存在偏差：虽然恒大三个指标均未达到监管要求，但可以发现，每个指标与监管要求的差距不尽相同，尤其在剔除预收款的资产负债率方面，与监管要求相差不多。

净负债率方面，恒大的压力明显大一些，尤其在2020年中期，但这主要由于权益的降低，而不是负债增加。

需要注意的是，根据香港财报准则，恒大于2017年签订的1300亿元的战略投资协议被列入权益，但包括穆迪在内的投研机构则将其调整为负债。若恒大不能在今年履行战投协议，有可能带来1300亿还款压力；而且由于三条红线的惩罚性限制，这对恒大冲击将是巨大的。

从现金短债比走势来看，可以发现恒大的现金流自2016年末便开始发生变化。2017年战略调整后，流动性保持相对平稳，但在今年被打破。

2020年中期，不仅货币现金是2017年以来中报最低值，仅为1407亿，短期负债也达到了2017年以来中报最高值，至3957亿元。

这也意味着，恒大今年上半年的大幅促销尚未改善流动性和现金水平；在此之外，也不能忽视还有恒大高额的应付款等无息短期债务压力。

三条红线目前仅停留在传言阶段，尚无明确的公开文件，诸多细节尚需厘清，但房企融资监管从严不放松的信号，无疑得到了再次强调。

此前，便传12家重点房企被邀约座谈会，探究房企融资监管政策等内容，此举或成恒大等激进派被迫转型的最后一根稻草。

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