复盘报告 | 谁拿走了华侨城的利润？_购物中心网，商业综合体，润丰华泰

摘要：利润的下降只是企业经营战略的结果，相较而言，探究背后的原因更具备现实意义。

观点指数 华侨城是多元化赛道模式最显著的房企之一，拥有文旅综合开发模式以及打造文旅景区的差异性竞争优势，且文旅产业已成规模，整体抗风险性值得观察。

从业绩来看，华侨城2021年并未完全满足投资者的预期，背后不仅是行业因素，其销售费用与“侧重三线”战略不应被忽视。

整体而言，去年华侨城在财务方面的表现并不算优秀，毛利反映出初始利润空间“缩水严重”。相较于同期房企，华侨城多元化经营的应对能力并未取得足够优势。

利润的下降只是企业经营战略的结果，相较而言，探究背后的原因更具备现实意义。

依据2021年报数据，观点指数预计，未来华侨城文旅综合毛利率很可能将替代地产板块，代表公司未来整体毛利率的水平。

毛利率滑坡，“文旅”与“地产”双重承压

具体来看，2021年华侨城共实现收入约1025.84亿元，同比上升25.25%，主要由旅游综合业务与地产业务构成，两者贡献收入大致比例为0.73，2020年这一比例为1.16。

数据来源：观点指数整理

不过，期内净利润“腰斩”，仅录得71.52亿元，同比大幅下滑55%；不仅如此，归母净利润更是同比下滑了70.05%至38亿元。

数据来源：企业公告，观点指数整理

数据呈现的结果来看，华侨城同样无法摆脱“增收不增利”的行业性困扰，文旅业务反而展现了较强的抗风险能力。整体毛利率由上一年的49.86%降至26.15%，这主要是由于地产业务毛利下行所造成；净利润率由19.21%降至6.97%。

观点指数总结华侨城历年毛利率的变化趋势，计算出整体均值为48.64%，综合文旅（包含房地产）的均值为40.85%，房地产板块均值55.77%。两大主营业务的利润率都呈现出较为明显的颓势，叠加造成了华侨城“增收不增利”的现状。

另一方面，依托文旅景区配套建设的房地产项目并没有很多，文旅综合业务中的房地产业务预计大部分是深圳之外的项目所贡献。换而言之，两个业务对集团业绩影响的独立性是逐渐提高的。而且，伴随着深圳本地历史性存量且高毛利房地产业务结算完毕，预计2022年及以后年份的毛利率很难回归历史均值水平。

综上所述，华侨城文旅综合业务的收入贡献额未有较大改变，但是地产业务的“收入成本”不协同增长使该板块毛利率下降37.96%。企业若想在2022年刺激盈利指标增长，很大可能会提高旅游板块的份额，“中和”地产板块的较低绩效。

观点指数预计，文旅综合毛利率很可能将代表公司未来整体毛利率的水平。

模式存差异，销售费用率较为突出

华侨城一部分利润被销售费用扣除，其销售费用略高于同期行业水平。

而且，华侨城在“三费”构成中也异于行业平均水平，销售费用达34.06亿，管理费用30亿元，财务费用23.96亿元。在观点指数监测的71家样本池中，只有26家企业销售费用在“三费”中占比最高。

数据来源：企业公告，wind，观点指数整理

观点指数分析认为，一方面是疫情影响，文旅产业对广告促销与宣传的需求增加；另一方面，楼市市场不景气促使若想保证去化力度需要让利和增加佣金。

观点指数认为，销售费用的增长很大程度上和销售业绩挂钩，两者一般为正向关系，不过在2021年这一现象并不明显。2017-2019年左右，房企销售规模快速扩张，尤其大型房企销售额创下历史新高，营销费用亦增加，侵蚀了利润空间。

行业角度来看，房地产企业的销售费用中，广告宣传推广费和佣金薪酬所占比例较高。华侨城偏重于广告宣传推广费，但是“销售费用”的第二大子科目“销售佣金”在2021年增长迅猛，同比增加90.35%。步入2020年下半年，各个企业的融资规模持续受限，“精细化”管理的需求愈发凸显。鉴于土地成本越发高企，控制三费支出也在不断实施，有些企业甚至启动全面预算管理，并作为重要的年度绩效考核指标之一，为增厚利润起到了一定作用。

近年来，渠道与中介费用的攀升导致房企销售费用居高不下。但随着房企逐渐意识到渠道费高企对企业带来的负面影响，不少企业（包括华侨城在内）已开始主动发力摆脱对渠道的依赖。

2021年，观点指数发现不少企业在保证销售增长的同时，营销开支额度、占比有所缩减，这也促成了房企营销费率的下降。

2021年行业64家样本企业的销售费用率均值为3.07%，龙头企业如保利、华润置地以及碧桂园等也在将这一指标控制在3%以内。华侨城尽管得到了优化，但依旧处于行业较高水平。

观点指数认为，尽管文旅板块销售费用的可塑造潜力较大，但华侨城文旅产业“高份额”带来的销售费用，很难降低至地产行业普遍水平。

一线与三线，限价影响显

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数据来源：企业公告，观点指数整理

注：一线城市（北京、上海、深圳、广州）、二线城市（天津、成都、太原、青岛等地）、三线城市（华东华南等地）；四线（涿州、常熟等地）

观点指数发现，华侨城近三年在二线城市的销售份额占比保持稳定，长期维持在略高于50%的位置。但是，一线和三线城市份额呈现出较为明显的此消彼长之态。2019年三线城市贡献比例约为5.5%，到2021年这一指标上升至略超过25%。企业对一三线城市战略分布的反差直接导致公司近年房地产销售平均单价走低，这也是净利率走低不可忽略的因素。

最新数据表明，一线城市房价较为抗跌，三线城市跌幅仍在扩大，这使得华侨城城市布局战略有所受损。

4月15日，国家统计局公布的《2022年3月份70个大中城市商品住宅销售价格变动情况》显示。三、四线城市新房销售价格指数较2020年有所回暖，但环比下降明显；一、二线城市新房销售价格指数环同比均展现较为明显的上涨，其中四个一线城市的同比增长均超过3%。而且，市场普遍认为三线城市修复力度相对不足，或者说相对于一、二线城市是滞后的。

而且历史原因同样无法忽视，2017-2019年华侨城房地产取得明显超出行业均值的毛利率，主要原因是公司2008-2015年在深圳区域所积累的低价土储，配合2017年后深圳房价大幅度上调，明显拉高了企业的利润空间。

观点指数认为，2021年华侨城战略调整，将销售重心下沉到三四线低能级城市并不一定是导致地产板块毛利率降低的直接因素。因为一线城市在提供高额销售收入的同时，也相应承担较高的拿地成本。反之，低能级城市房价低对应低廉的土地成本，故毛利率并不与销售单价完全正相关。

不可否认的是，战略调整往往是挑战与机遇并存，一线向三线城市的战略跨越成功与否，仍需市场检验。

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