3月24日，恒隆陈启宗先生亲笔撰写的数万字致股东函，随公司2019年报正式发布。

1、业绩

截至2019年12月31日止年度内，由于我们几乎没有售出任何香港住宅单位，收入减少6% 至港币88.52亿元。股东应占纯利下降24%至港币61.72亿元。每股盈利相应下降至港币1.37元。

倘扣除物业重估收益的影响，股东应占基本纯利上升9%至港币44.74亿元，每股基本盈利相应增加至港币0.99元。

我们对业务的短期至中期前景充满信心。我们充分认识到我们两个市场的不确定因素——香港社会动荡，及内地受中美贸易纠纷牵连。

内地的消费，尤其是奢侈品零售，应该会继续表现良好。事实上，全球两个最大经济体之间的纷争，可能反而对我们的业务稍微有利。我们预料内地物业组合的租金增长强劲，足够弥补任何可能出现的香港租金减幅有余。

我们正处于增长阶段。在2019至2025年的七年间，我们每年将建成近380000平方米、以世界级的商业空间为主。本人向读者提出挑战，想必寻遍世界各地也难找到另一地产商有如此数量的在建项目，就算有也是极少数。

2、业务回顾

以人民币计，我们在香港以外地区多收12%的租金——上海为8%，其他城巿为19%。撇除新开幕的物业，内地项目组合的租金收入增长了10%。虽然我们内地办公楼的租金收入只有温和增长，但我们购物商场的租金则录得较高的增幅。

在上海，上海恒隆广场的租金收入增幅达14%，而上海港汇恒隆广场虽然现正进行资产优化计划，主体只局部开放，但仍录得6%升幅。

撇除新开幕的昆明恒隆广场，上海以外的六座购物商场中，有四座的收益均录得双位数增长，当中三座的收益增幅更达20%或以上——沈阳皇城恒隆广场20%，无锡恒隆广场22%，以及大连恒隆广场28%。济南恒隆广场的增幅亦有10%，甚至表现较为逊色的沈阳市府恒隆广场和天津恒隆广场也分别录得3%和4%的升幅。换言之，每个购物商场的租金收入都有所上升。

物业租赁营业溢利的成绩令人振奋。由于香港和上海的项目都甚为成熟，两地的营业溢利因此仅有轻微增幅。不过，在内地其他地方，增长却十分惊人。这是一个甚好的徵兆，表示我们的营运效率已大大提升，即是成本已稳定或下降，同时收入持续长足增长，而且升幅可观。最理想的是，本人预期数字会继续增长。

营业溢利表现最差的购物商场（天津恒隆广场）上升了13%，非常不错。紧随其后的是济南恒隆广场，增长了21%。其余的表现都出类拔萃，按增幅由低至高排列，分别是沈阳皇城恒隆广场56%、无锡恒隆广场59%、沈阳市府恒隆广场68%，而大连恒隆广场则高达81%。

这些数字与收入升幅不相称。这就是本人从前提及过我们业务的特色，即是开幕后的数年，成本增幅就算没有被压低，也会放慢下来，而租金收入则会持续攀升。这个逆向走势一旦开始，相距只会越来越大，让越来越多收入直接转成纯利。

在香港这样成熟的市场，我们的投资物业历史较久，租赁边际利润率多年来一直维持在84%至85%左右。上海的两座购物商场落成已有近20年，其数字一直徘徊在90%左右。纵然上海港汇恒隆广场正进行资产优化计划，但仍达85%。不久，它将会回到上海恒隆广场的水平。

上海以外有三座购物商场的租赁边际利润率增至45%或以上：沈阳皇城恒隆广场和无锡恒隆广场均达45%，而济南恒隆广场更达56%。所有其他物业的表现都有增长，尤其是大连恒隆广场，其第二期占总空间约13%，最近才开幕。我们把它逐步推出市场，推高了租出率，也大大拉高了租赁边际利润率。

本人预期，我们所有发展项目都会朝这个理想趋势前进，租出率和平均单位租金也是如此。

当然，我们持续成功的关键是零售额。只有当租户做更多生意，我们才能向他们收取更高租金。再一次，有关数据同样令人鼓舞。撇除正进行资产优化计划的上海港汇恒隆广场及新开幕的昆明恒隆广场，我们其他购物商场的租户在2019年的营业额皆比前一年高。四座购物商场的销售额增幅逾20%——沈阳皇城恒隆广场达20%，上海恒隆广场和无锡恒隆广场皆为21%，大连恒隆广场更高达29%。

一个有关零售额的有趣现象是，单单上海恒隆广场的零售额，已占我们所有香港零售租户总销售额的90%以上。当上海港汇恒隆广场完成资产优化计划后全面投入营运，加上所有顶级时装品牌进驻后，上海的租户销售总额很可能很快便会赶上我们香港的总额。更令人振奋的是，把所有上海以外的内地购物商场加起来，其销售额已经超过了香港市场的80%。

由于每个城市的竞争环境和购买力不同，城市之间的单位租金差异很大。这就是为何香港至今仍远远高于所有内地城市。即使前者在未来数年不会下跌（这假设值得商榷，本人会在下一节再谈），但两地市场的差距几乎无可避免地会继续收窄。这对我们的业务来说是好事，因为我们一直大举扩张内地业务。

如果我们过去没有进军内地市场，会是怎么样？多年来，由于对内地不稳定因素的担忧，我们一直很谨慎，不出售过多香港投资物业。可是，近期本港动荡说明了香港市场也不见得那么可靠。可以肯定的是，在两地都有业务，即分散投资组合，我们起码不会陷于最坏情况：即是把所有鸡蛋放在一个篮子里，要是篮底一穿，所有鸡蛋都会无一幸存。

今年的财务账目特别繁琐。有几项元素，有旧的也有新的，很容易把我们业绩的真实情况混淆，只有非常细心的分析员才能充分地剖析我们的表现。在这里，本人请大家注意几项关键要素。

近20年来，我们一直专注在内地兴建商业物业，以赚取长期租金收入。因此，我们目前和未来的业绩应主要按这部分的业务来衡量。而且，由于我们还有近半租金收入来自香港，香港租赁业务的表现短期内仍然重要。其他业务如物业销售等应视作旁支，看我们业务表现时应撇除不计。香港大多数地产同业都主要依赖物业销售，数十年来，我们已从那种模式转型至投资主导的地产商。

第二项是关于我们半年度重估投资资产。很多报道我们公司业绩的分析员都知道，与同业相比，多年来用于估算我们物业价值的资本化率一直偏高。当考虑到我们的内地发展项目质量超卓，及其相应的盈利能力，这尤其不合理。同区次等大楼的实际销售交易中使用甚低的资本化率，足以反覆证明这点。

我们外聘的估值师因此决定全面降低我们内地物业的资本化率。对于上海的两座物业这尤其合理，因为两者在近期的资产优化计划后都表现出色（尽管上海港汇恒隆广场仍在翻新改造，但相当可能会如上海恒隆广场般创出佳绩）。要为复杂的投资资产给予一个价值或数值，既是一门艺术，也是一门科学。虽然其方法，以我们的做法为例，必须严格和一致，但难免会涉及很多主观决定。

例如，估值的其中一环是估值师对我们未来收入流的预测，他可能会考虑到当前的中美贸易战及其对租金增长的影响。另外，有关资产类别供应过剩等市场因素又如何？需要多大的竞争才会影响我们的租金议价能力？影响又有多大？这些都说明了估算出来的数字有多主观。缺乏可比的销售活动，任何的估值也不过是推测。就算同区有实际销售，如何衡量不同建筑物的品质差异？

昆明恒隆广场于2019年8月下旬才开幕，所以无法作比较。一言蔽之，初期的表现相当令人鼓舞。逾90%的空间经已租出，或已订定租赁合同，而且很多全球顶级时装品牌已承诺进驻。部分仍在进行内部装修，将于本年度第二季开始营业。购物商场会于5月底举行正式的开幕典礼，无疑将会成为昆明市的Home to Luxury。昆明是中国通往东南亚和南亚的首要门户。值得一提的是，有三分之一的品牌若非首次进驻中国，也是首次落户昆明。

我们所有的办公楼表现虽不特别卓越，但保持平稳。相对而言，沈阳市府恒隆广场的办公楼以营业溢利增长计表现最好，而去年8月开幕的无锡恒隆广场第二座办公楼租赁情况令人满意。

位于沈阳市府恒隆广场的沈阳康莱德酒店在2019年9月1日开始营业，已经成为市内房价最高的酒店，并迅速吸引到沈阳及周边城市的富裕人士光顾，而这些富裕人士何其多！

所有内地项目的工程正按计划进行，包括我们的最新项目杭州恒隆广场。我们被政府程序耽搁了五个月，终于在去年9月动土。所有前期建筑工程已经开始，希望尽可能赶上进度。我们委任了总部设于美国纽约市的KPF建筑事务所为项目设计建筑师。此前，我们已经与他们合作完成了多个项目。

3、展望

假设未来两年，香港租金按年下降5%。这意味着公司整体年度租金收入将下降约2.3%。要完全抵销这个损失，我们的内地投资组合便要额外增长4.4%。然而在此期间，我们很大机会把内地物业组合的租金每年提高逾10%，甚或高至接近20%（去年为12%）。这让我们整体租金收入仍有合理的增长。

事实上，在过去十年，我们大大减少了对香港的依赖。内地业务的内部增长速度更快，而且我们有很多新物业快将落成并开始带来收入，香港业务的重要性只会随时间变得越来越低。

近日，投资者普遍提出的一个问题是：香港经济下行会持续多久？

在1997至2002年的亚洲金融危机期间，我们的香港租金下降，直到2008年始恢复金融危机前的水平，花了将近11年的时间。这次会一样糟吗？

20多年前，那主要是金融问题；现在，我们面对的是一场政治危机，而这场危机正在拖垮我们的经济。复苏或许需时，但是单纯经济问题通常有解决方法，当前局势的本质则是关乎政治，可能需要更长时间才能解决。

撇开当前难题的政治根源，我们可轻易地做些经济上的观察，然后得出合理的预测。一个显而易见的预测是，首当其冲的会是零售业及相关行业，例如餐厅、酒店和某些服务行业，如主题公园、美容院、医疗诊所等，其中一些会影响我们的营运。

去年，本人在海南岛结识了一对相对富裕的夫妇。他们曾经每月都会来香港一趟度周末。他们入住五星级酒店，品尝不同的美食，然后带着年幼的儿子到香港迪士尼乐园或海洋公园（另一主题乐园）。太太去购物时，丈夫则在网上浏览并为太太支付账单。全家人不时到药店买些药品，去医务所接种疫苗，有需要时会去看牙医。他们对我们的街道十分熟悉，认识的本地餐厅可能比本人还多。作为一名香港市民，得悉他们每月来港短游，本人表示感谢。他们是否光顾本公司的购物商场或时常出入我们租户的餐厅都是其次；他们正撑起本港的经济。

大量的内地访客是过去20年来零售业销售强劲的主要原因。他们甚么都买，从日用品到昂贵和不太昂贵的珠宝手饰，以及高端和不太高端的时装和化妆品。部分香港人或其他地方的人都有着错误的印象，以为内地人很穷。远非如此！那些访港的内地人肯定有钱可花。虽然并非所有人都能负担或喜欢入住五星级酒店，但许多人会入住中档次和低档次的酒店。在这过程中，为本港居民创造了就业机会。

过去多年，内地人占所有访港人数的75%至80%。他们的人均消费为全球最高之列，在世界各地皆是，比日本人、德国人、美国人等消费更多。监于这群访客的数量和质量，没有了他们将会严重损害我们的经济。

正如我们过去数月所经历的那样，香港经济立刻受到了冲击。商店和餐厅首当其冲，巿况低迷的氛围向外蔓延。零售和办公楼租金有所下降，商业地产交易已然消失。大众住宅的价格和成交量均有所放缓。香港人口逾半拥有物业，他们并不乐见这个情况。当负面财富效应开始，人们会减少支出。经济螺旋式下滑。

香港要在来年维持现有租金并非易事。一如既往，我们在续租方面会务实进行，为达到更高的租出率而在价格上作出一些让步。我们宁可缺一，也不要两者皆失。物业空置往往是最坏的情况。

香港仍然不会死，但我们有可能会失去东方之珠的光芒。

至于我们的业务呢？答案很明显：我们对内地物业组合的依赖将会增加。对我们内地物业的展望，让本人从较弱的范畴，即办公楼谈起。

纵观中国的大城市，不难留意到空置的办公楼随处可见，其中只有极少是设计得宜或建筑完善的。在一线城市以外，几乎找不到任何达世界级标准的办公楼。许多办公楼甚至连选址都不合理。正如本人先前解释过，那些高端商业项目发展商显然忽视了“地产业基因”。那些办公楼几乎没可能成功，其中很多会空置或半空置一段长时间，甚至永远如此。

反之，我们所有地区的办公楼都视这些主要的基因元素为金科玉律，所以成绩骄人。尽管如此，供应过盛令租户多了选择，租金增长因而受压。作为办公楼业界的翘楚，保持全部或接近全部租出对于我们来说应该不是问题，但其投资回报跟高端购物商场的投资回报是永远无法相提并论的。这点我们从一开始就已经知道。

以无锡恒隆广场为例，第一座大楼的租出率徘徊于90%，而去年8月开幕的第二座大楼至今已租出了25%，假以时日会全部租出。除了提供合理回报，办公楼还能帮助楼下的购物商场，带来优质的客流量，两种产品类别相辅相成。

然而，这个现象提醒了我们在评估新项目时需要谨慎。内地的普遍问题，政府和发展商均须负上责任。本人多次碰上政府规定多幢办公楼须建在购物商场上盖或旁边的项目。其动机很明显：地积比率越高，政府通过卖地获得的收入就越多。要求土地购买者必须遵从不合理的发展大纲，这显然违反了本人那五点地产业基因中的第三点。很多问题会由此衍生。

首先，当地经济根本不能容纳这么多办公楼空间，这完全是无视市场经济原则中最基本的供求定律。其次，这是重大的资源错配，并且对环境造成伤害。本人见过一些高层办公大楼，兴建好后空置了数年甚至数十年，最终不得不被拆卸掉。拆卸前既不能出租又不能出售，十分碍眼。

第三，受限于这些政府规定，不能建造优质项目。这30年来，中国的城市建筑规模是人类前所未见的，但为何真正出色的建筑少之又少？

这15年来，我们先后两次面对以下的抉择：我们找到了合意的土地，但政府大纲却完全不合理，那我们应该买还是不买？！那时真的令人揪心。最终，我们决定保守出价，结果两幅地块都投不到。本人后悔了吗？当时十分后悔，但现在已经不大后悔了。一些有能力的发展商投得土地，并尽全力令项目发展成功。对他们来说，这即使不是不可能，也绝不容易，因为项目有先天缺陷，即地产业基因缺陷。

来年，本人预计我们的内地购物商场会继续表现出色。上海恒隆广场在完成资产优化计划后，能否连续第四年实现双位数的租金增长，对此本人不能保证，但相信机会很大。上海港汇恒隆广场将在第三季全面重开，届时租户的销售额和租金收入均会飙升。若上海港汇恒隆广场在未来数年增长均达双位数，就如在同一城市的上海恒隆广场一样，本人不会感到意外。

本人预料上海以外物业的表现将会有全面进步。济南恒隆广场规模庞大，多年来维持稳定的租金增长，一直是我们肩负重任的出色物业。该购物商场于2011年落成，现在应是时候进行小型的翻新，甚或一些优化工程，以引入更多能负担较高租金的高端品牌。工程计划已经制定，当执行时无可避免会稍微影响业务，但为了早些赚取更佳的单位租金，这些工程是必须的。

经过我们轻微调整租户组合后，沈阳皇城恒隆广场近年占据了一个利基市场，租金收入以可观的速度稳步上扬，比以往更接近最佳表现。话虽如此，市场状况日新月异，我们必须与时并进。只有这样，我们才能令租金收入持续增加，不过目前为止一切都相当不错。

沈阳市府恒隆广场正逐步改善。其第二期项目正在拟定，当中包括住宅大楼以及与第一期整合的购物商场。此举可增加零售空间约50%，整合后的购物商场也会更具竞争力，而住宅单位则会放售。大连恒隆广场营业表现持续优秀，能够与同位于辽宁省的沈阳皇城恒隆广场，以及无锡恒隆广场媲美。这两项物业的往绩现在很可能在大连恒隆广场重现。

沈阳皇城恒隆广场于2010年开幕，是我们上海以外的第一个发展项目。首数年确实十分难熬，而2011至2012年开始的熊市更不济事。经过管理层多番努力，大约2014年，本人告诉股东，沈阳皇城恒隆广场已经扭转劣势，或有机会成为新星。它做到了。

2013年，无锡恒隆广场在市况低迷时开幕。然而，到了2016年左右，即熊市完结前的一两年，本人断言，此项目终有一天会成为集团的宠儿。不用多久，它就成为了我们的第二个Home to Luxury（首个是上海恒隆广场），并从此蒸蒸日上。前述的2019年业绩数据说明了一切。沈阳皇城恒隆广场和无锡恒隆广场的租金增长分别是20%和22%；营业溢利增加了56% 和59%；租赁边际利润率双双提高至45%；租户销售额亦分别增长了20%和21%。这两项物业在未来数年的表现应该仍会十分可观。

现在，本人预料大连恒隆广场会是下一个有类似突破的发展项目。原因如下：大连恒隆广场的租户销售额在去年增长达29%，是我们内地购物商场中最强劲的。2019年，租金收入攀升28%，业绩改善81%，是增长表现最佳的物业。其内部增长有望持续。该项目的第二期现正推出市场，占总空间13%。租户组合正向高端发展，单位租金因此有所提高。某些顶级品牌已经进驻，期望未来数年会有更多。

天津恒隆广场会持续缓慢增长。城中不少商界人士都知道，当地经济状况令人失望，因此没有任何购物商场营运商表现理想。在这样的环境下，我们的表现虽然不算亮丽，但亦尚可接受。市场不像在快速增长，尽管这与经济数据显示的不同。不然，为何城中各购物商场都在挣扎？不管怎样，我们正在作出不同尝试，希望能提升租户销售额从而增加租金收入。我们期望能够从现有的低至中个位数增长提升至10%左右或以上。

昆明恒隆广场应该从开幕的第一天便取得成功。昆明恒隆广场位于云南省省会，也是中国通往东南亚的大门。市内至今没有任何购物商场的质素和规模能与我们相提并论。我们预期会吸引来自昆明以及整个地区的顾客。事实上，全球多个最大的时装品牌都进驻在我们的购物商场，证明我们九年前决定进军这个市场是正确的。

武汉恒隆广场的购物商场及办公楼均计划于今年第三季开幕。零售租赁业务颇为强劲，我们正与更多顶级时装品牌商讨。同时，我们也开始与办公楼租户签订租赁协议。本人期望这个项目开幕时能像昆明恒隆广场一样成功。这些好兆头也有利于长远佳绩。

杭州恒隆广场第一期仍按计划于2024年开幕，而余下的将于2025年开幕。

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