虽然疫情期间各地政府出台了一系列房地产扶持举措来稳定市场，提振信心，但受租金收入降低与空置率抬升的影响，商业地产仍面临极大的压力。
短期来看，疫情对现金流的冲击最为明显，从中长期看，商业地产市场价值等问题也会逐步凸显。疫情如何影响商业地产估值及公允价值变动成为今年市场关注焦点。对于商业地产来说，提升收益能力、成本控制及现金流管理、经营模式转型等实体运营层面的问题，最终都会在企业的估值中予以体现。
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探寻业绩“回血”的关键领域
哪种估值方法适用于商业地产？市场法、收益法、成本法、假设开发法是当前不动产估值最常用的方法。商业地产因其具有收益性并且交易相对活跃，收益法（通过测算被评估资产未来预期收益的现值，来判断资产价值）和市场比较法通常被广泛应用于商业地产估值。
收益法：估价对象或其同类房地产通常有租金等经济收入的企业。
市场比较法：估价对象的同类房地产有较多交易的企业。
成本法：估价对象可假定为独立的开发建设项目进行重新开发建设的；估价对象的同类房地产没有交易或交易很少，且估价对象或同类房地产没有租金等经济收入时。
假设开发法：估计对象具有开发或再开发乾立且开发完成后的价值可采用除成本法以外的方法测算的。
假设开发法（又称作剩余法），是收益途径下的一个估值方法，即假设估价对象在估值基准日已经开发完成，将开发完成后的价值减去后续开发的必要支出及应得利润，从而得到房地产价值的方法。通常适用于有开发或再开发潜力，且开发完成后的价值可以采用除成本法以外的估值方法进行测算的房地产项目，如在建工程（尤其是住宅开发项目）、土地使用权、住宅开发项目、改造项目等。
估价对象是位于某一线城市郊区的在建物流仓储项目，规划面积超30万平方米。项目于2019年开工，预计2021年完工。截至2020年3月，形象工程完工比例约45%，而工程款的付款比例约30%。由于受到疫情的影响，施工进度严重滞后，预计的完工日期将延后至少半年。如果不考虑疫情的影响，假设开发法下的市场价值为人民币19.5亿元（完工后价值30.9亿元）。由于受到疫情的影响，施工进度滞后，导致财务费用激增，与此同时，期间费用（如管理人员工资、项目组费用、行政费用等）也将同比例上升。基于其他估值假设不变的前提下（如完工后价值、利润率、利率等保持不变），假设开发法下的市场价值将下降到人民币18.9亿元，约3%。如果疫情影响到资产负债表日所作出的未来的出租率和市场租金的预期进一步下降，其市场价值有可能进一步下跌。
在此，需要提醒的是，运用假设开发法估值时需要特别关注的要点：完工百分比。完工百分比的估算方法一般包括：形象进度、时间进度和付款进度。在上述案例中可以发现，形象进度和付款进度差异近15%，涉及的后续开发成本及暂估的应付工程款差异约人民币2亿元。采用不同的方法估算完工百分比对该物业的估值结果影响比例高达12%。具体影响示意如表1。
表1：假设开发法下不同方法估算对物业估值影响
来源：毕马威
注释*：需体现在财务报表“应付账款”科目
注释**：后续工程款的增加需要在估值中额外考虑财务费用、投资回报等
来源：毕马威
L楼是一栋位于某一线城市CBD的甲级写字楼，面积约75,000平方米，出租率90%，NOI%约80%，收益期剩余35年，近几年的表现较为稳定。如果采用5.5%资本化率，往年的估值结果为人民币32.3亿元。由于受到疫情的影响，业主预计租金、空置率、NOI%各项指标将会恶化。业主通过不同情景下的假设，对估值结果进行了敏感性分析。
表3：收益法下不同情景下的敏感性分析
来源：毕马威
收益法估值的一个关注要点在于收益期。根据中国的土地政策，土地的所有权归国家，业主只拥有土地的使用权。根据不同的土地用途，对应的期限也不相同，如商业用地最长40年，住宅用地最长70年。因此，采用收益法估值房地产时，需要使用有限年的收益期假设，而非永续或者无限年的假设。
收益法估值的关键变量知多少？在运用收益评估法时，收入减去支出后的净收益是商业地产价值的基石。能获得多少租金收入、能在多大程度上控制运营成本由此成为了影响商业地产价值的重要因素。
来源：毕马威
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“收入与成本”两手抓，两手都要硬
从长远来说，地产商要考虑的是如何重新寻找租户，对于受疫情影响比较明显的租户，引导其应探索新的利润增长点，以期将疫情对估值的不利影响降到最低。
★第二，跨越成本生死线。在赚取租金收入之外，获得合理估值的另一个角度是对运营商业地产的成本及现金流进行管理。
商业地产运营方应先根据历史运营情况采集与归纳运营成本数据从而进行趋势分析与模型搭建，并结合疫情后不同的中短长期目标在单个项目层面以及集团层面进行各项成本（包括常态化下的抗疫防疫支出等）的梳理。不断整合优化商业地产物业管理方案及物资与人员的配置，在成本高效的情况下稳步恢复、提升项目坪效，降低疫情减租带来的现金流影响，继而不断提升商业地产的品牌价值。同时，企业也需要敏捷地做好现金流管理和资金压力测试，做到未雨绸缪。
★第三，直播带货背后——探索经营模式的转型。在商业地产日趋同质化的竞争下，对运营商而言，至关重要的是既要能服务好消费者，又能为租客带来流量。沉浸式体验，线上线下互动等差异化经营模式愈加重要。商业地产商需要综合考虑不同性质的商户可以为整个综合体带来的流量和作用，在此基础上创新营运管理和市场推广方式，增加商业地产品牌特色，吸引标杆性商户入驻，并通过租户的“结构性匹配”增强商业地产对于消费者的吸引力，为顾客设计最优的路线并且尽可能地延长顾客的停留时间，激发其潜在购买力。这成为了商业地产运营商思考如何提升自身估值时无法绕开的因素。
案例一
目前，已有越来越多的运营商倾向于通过数字化及电子化渠道增强租户在消费者中的影响力，并且通过大数据搜集与分析，得出较为精准的潜在消费者画像。从每一个品牌可能带来的顾客特点、不同的会员计划中捕捉的客户数据，回答“客户是谁？他们有怎样的消费习惯？”，以这些数据去演绎描绘客户，赋能品牌和租户，助其获得更多的顾客，并为顾客创造一个由线上发展到线下的消费场景。
案例二
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重塑地产价值管理体系
当下，对于商业地产商而言，考虑到反映现金流量预测变动、不确定性及风险增加的影响，我们建议在使用估值技术计量公允价值时，企业应重点考虑以下因素及风险：
第一，经济活动的活跃程度。从供需角度看，经济活动的不确定性及未来的恢复不及预期仍可能对现金流折现估值法所使用的未来现金流量预测产生负面影响。
第二，信用风险和流动性风险。许多商业地产企业面临的租户的信用风险和流动性风险亦可能会进一步增加。
第三，预测风险。由于难以预测疫情对经济影响的程度和持续时间，公允价值的计量应当反映导致企业在近期制定经济和财务预测时存在的不确定性有所增加的情况。
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