在理智与疯狂之间，只有一道细细的红线。
观点地产网 在2020年中期业绩会上，中国金茂首席执行官李从瑞曾说道：“金茂是一个起步比较晚的公司，我们2007年上市，2009年才完成合并金茂大厦的资产，这个公司到现在真正的发展也就十个年头。”
十年，亦长亦短。
说长，中国房地产行业大开大合，周期往复；说短，一家企业可以从无到有、迅速壮大的不多。
十年前，中国金茂还叫做方兴地产，那个时代，金茂名不见经传，但这个“小公司”却展现出大胆、无畏的精神，短短几年打响了品牌，业绩也快速增长。
2018年以来，国内房地产调控政策持续加码，行业开始调整，中国金茂也收敛了锋芒，调营收、衡利润、推进混改、降负债成为主旋律。
2020年，中国金茂进入了新的周期，透过城市运营再度回归发展的快车道，实现了2000亿规模。但这种回归伴随而来的是以价换量、毛利下滑，以及财务压力的增加。
当前行步伐加快后，中国金茂能否实现快速发展与负债风险的平衡？两千亿之后，金茂又该何去何从？
我们试图撕开历史的尘封，去探寻中国金茂成长的规律。
中国金茂不再是以前的方兴地产了。
2009年，在完成整合金茂集团资产后，未更名的方兴地产一鸣惊人，斩获北京广渠门15号地王。随后，这家自称“小公司”的企业转战上海，拿下了炙手可热的海门路55号地王。
紧接着，方兴地产又接连制造了上海大宁地王、北京丰台区单价地王、宁波地王、杭州总价地王，以及南宁、深圳地王等等。
这是中国金茂快速发展的第一阶段，这个时期也是中国房地产行业快速发展的阶段，金茂凭借“初生牛犊不怕虎”的气势，在行业龙头手中夺食，迅速做大。
当时间来到2015年，中国改革进入“深水区”，传统的粗放型发展方式走到尽头，对地产行业而言，规模取胜的时代开始走向落幕。
那一年，方兴地产正式更名为中国金茂，并从传统意义上的地产开发商正式向城市运营商转变，试图通过城市运营降低拿地成本，改变过往的“地王模式”。
但城市运营是一门周期很长的生意，这个时期的金茂，一边拿着相对便宜的地，一边发力城市运营。
中国金茂的第三阶段要从2019年开始算起，这一年，城市运营业务进入规模复制期，重新追上最初的发展速度。
数据来源：企业财报、观点指数整理
新增土储方面，中国金茂2015年至2018年分别新增土储建面182万平方米、285万平方米、932万平方米与2264.4万平方米。
近两年，在政策趋严、地价高企、后市不明朗的情况下，中国金茂在纳储方面更显谨慎。2019年，中国金茂新增土储为1390万平方米，同比下降38.62%，而2020年上半年进一步降至583万平方米，且城市运营贡献占比超过50%。
拿地策略上也发生了变化，过去几年，中国金茂逐步走入二三线城市，在南京、武汉、汕头等城市不断加仓。
从数据看，2020年上半年，中国金茂先后落地武汉方岛智慧科学城、天津上东金茂智慧科学城和常熟智慧科学城3个城市运营项目，目前城市运营项目总数达到23个。
受惠于城市运营转换的土储，中国金茂能够快速收获大量土地储备，同时大大降低拿地成本。2020年上半年，中国金茂录得总土地储备9068.8万平方米，较2019年末增加55.13%。
地价方面，自2016年喊出“坚决反对拿地王”口号后，中国金茂拿地成本亦逐年下降。2017年，该公司土地成本为1.07万元/平方米，到2018年，这一数值下降至8124元/平方米，2019年进一步下降到7525元/平方米。
有人说，方兴地产“消失”了，连同它过往那股子冲劲也一并“消失”了，但从另一个层面而言，这家企业经过市场风浪的历练后，走上了另一条道路。
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2020年，疫情黑天鹅来袭，工地停工、售楼处、中介门店关闭，房地产行业受到的影响不可估量；下半年，“三条红线”新规的出台，更是为房企的发展上了一把锁，在这样的情况下，提销售、促回款成为金茂的首要应对措施。
数据显示，2019年，中国金茂录得签约销售额1608.07亿元，同比增长25.63%，2020年，累计取得签约销售金额共计2311亿元，同比增长43.71%；累计签约销售建筑面积约1129万平方米。
据观点指数统计，在2020年新冠疫情、地产调控等因素下，2020年1-12月TOP100房企总销售金额13.18万亿，同比增长11.6%，累计销售增幅较上年同期下降6.1个百分点。12月单月TOP100房企总销售额为1.67万亿元，同比增长18.3%。
无论是迫于市场压力，抑或是悟得了“适者生存”的道理，对中国金茂而言，在市场波动的大周期与房住不炒的稳基调下，只有不断进行自我调整才能适应市场的规律。
适应与成长的过程犹如破茧成蝶，中国金茂的改变同样需要经历疼痛。
近两年，在政策调控及“限地价、限房价、限销售(出租)对象”的情况下，中国金茂加速销售回流资金，但与此同时，“以价换量”的难题亦同步显现。
2020年初，中国金茂组织了一场线上发布会，表示将会拿出2000套房源，以85折的优惠供给抗疫人员。
中国金茂称，这次定向优惠是企业战疫行动的一部分，但这场爱心举措的背后，折射出的是金茂销售均价大幅下跌。
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数据显示，2020年1月，中国金茂的销售均价为1.82万元/平方米，与2019年同期2.57万元/平方米相比下滑近三成，2月销售均价再度下滑至1.23万元/平方米，这是中国金茂近三年来最低销售均价。
因新冠疫情突然来袭，大多数房企的销售节奏被打乱，中国金茂也不例外。打折促销虽然是源于今年疫情黑天鹅下房企债券集中到期与资金回流的需求，更源于企业保存资金应对后市不确定性的重要考量。
但从中国金茂近几年销售情况来看，销售均价的曲线是持续下滑。2020年中国金茂的销售均价为2.05万元/平方米，2019年这一数值为2.15万元/平方米，而在五年前的2016年，金茂的销售均价则为2.54万元/平方米。
把观察的时间线拉长，中国金茂销售均价下滑的原因，有城市运营与地价降低的因素，有限价政策与高端项目之间的矛盾，更有应对市场及业绩压力的无奈之举。
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这一切内外因的变化，给中国金茂带来的影响远不止于此。
据观点地产新媒体了解，近两年，中国金茂净利增幅存在逐年下降的趋势，毛利也是出现了下滑。
数据显示，2016年至2019年，中国金茂净利润分别为25.36亿元、39.78亿元、52.11亿元、64.52亿元，增速分别为-16.75%、56.88%、31.00%、23.82%，增速在2017年达到最高值后，便触顶下滑。
2020年中期，中国金茂录得营业收入120.97亿元，同比下降-17.94%，股东应占溢利约37.7亿元，同比增长1.73%。
利润增幅逐步收窄的同时，毛利亦较过往出现了明显的降幅。据悉，2019年末，中国金茂录得整体毛利127.65亿元，同比下降12.2%，毛利率为29.44%，相较上年同期也下降了9个百分点。
2020年中期，中国金茂毛利下降27.73%至39.26亿元，毛利率为16.23%。
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在“限房价”影响下，传统地产开发业务毛利下滑已是普遍现象，况且中国金茂在2016年、2017年拿了不少高价地，随着调控深入与项目陆续入市，企业的利润空间不断被压缩，这就导致了中国金茂近两年的盈利问题。
随着中国金茂土储结构的转换与城市运营的转型，未来或有望改变这一状况。
2020年，对地产行业而言注定是不平凡的一年。
年初疫情来袭，导致售楼部关闭、销售冰封，下半年楼市调控持续收紧、“三条红线”新规压顶……
疫情和调控双重影响下，房地产企业又迎来债务偿还高峰期。有数据统计，2020年，房地产行业到期债务约在1.46万亿元，其中7月份是到期高峰，达到1490亿。2021年，房企到期债务规模预计达1.25万亿元，偿债压力继续高企。
就中国金茂而言，2020年上半年录得总资产3901.09亿元，总负债2980.27亿元，较2019年同期上涨35.75%。数据显示，近五年以来，中国金茂负债总额持续走高，资产负债率亦从2015年的62.93%上升至2020年中期的76.40%。
净负债方面，2015年至2019年，中国金茂净负债率分别为46%、69%、71%、74.4%、76.59%，2020年中期达到76.59%，较2016年的46%有较大幅度的增长。
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2020年，监管部门持续收紧地产开发商的融资，设置了“三道红线”，其中，红线1是指剔除预收款后的资产负债率大于70%；红线2指净负债率大于100%；红线3指现金短债比小于1.0倍。
从中国金茂最新数据来看，2020年中期资产负债率为76.40%，剔除预收款后资产负债率为66.64%，净负债率为76.59%，未触及前两条红线。
但值得注意的是，2020年中期，中国金茂账面仍存在195.46亿永续债，若算上永续债数据，净负债率将升至124%。
此外，透过中国金茂期末现金及一年内到期有息负债计算出的现金短债比来看，2020年中期，这一数值仅为0.603倍，超过监管红线。
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对比同行业来看，销售排名前20强的房企当中，仅有中国恒大、融创中国、绿地控股、招商蛇口、中国金茂五家房企的现金短债比在1.0红线之下。
上述踩线的五家房企当中，招商蛇口现金短债比为0.9倍，十分接近1.0，恒大现金短债比最低，仅为0.36倍，短期偿债压力较大，其次是融创和金茂，均为0.6倍。
现金短债比是衡量企业短期偿债能力的重要指标，主要反映企业某一时点的现金流情况及安全性，若现金短债比小于1.0，说明企业货币资金不足以偿还短期有息债务，仍需其他渠道筹措资金。
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翻阅近几年数据，自2016年以后，中国金茂短期偿债能力指标一直处于低位。
2016年，中国金茂录得期末现金及现金等价物180.46亿元，同期计息银行贷款及其他贷款为479.25亿元，一年内到期的有息负债为129.44亿元。由此计算，现金短债比为1.39，处于红线之上。
2017年至2019年，中国金茂现金短债比分别录得0.7、0.97、0.65，2020年中期，中国金茂在手现金为203.6亿元，一年内到期的负债为337.45亿元，现金短债比仅为0.6，这就意味着该公司的现金流不足以覆盖其短期借款。
实际上，城市运营项目前期容易沉淀大量资金，且利润释放的时间较普通住宅、商业等项目更长一些，容易造成中国金茂流动性承压。
无疑，城市运营是中国金茂实现高速增长的重要模式，但这种增长下，同样需要面临盈利能力下滑、负债攀升、资金压力增大等代价。
围城之下，中国金茂的狂奔还能持续多久？
2020年，中国金茂开始加速融资与降债。
2020年上半年，新增银行贷款和其他借款367.96亿元，同时偿还了473.15亿元的银行贷款和其他借款，以及部分非控股股东贷款等。截至2020年6月30日，录得计息银行贷款986.47亿元，融资成本降至4.68%。
期内，中国金茂通过筹资活动产生的现金流净额为-147.14亿元，同比下降573.44%。据观察，该公司自2019年起已经连续两年筹资活动产生的现金流净额为负值。
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一般而言，筹资活动现金流量净额为负数，说明报告期内公司吸收的融资金额小于偿还债务、分配股利等金额。
2020年中期，中国金茂录得经营活动产生的现金流量净额为257.58亿元，同比增长35.61%，投资活动产生的现金流量净额为-119.39亿元，同比增长23.85%，而筹资活动现金流量亦为负数。
这一连串数字反映了中国金茂目前的现状：在销售快速上升的当下，为了扩大市场份额，企业仍然需要追加大量投资，但仅仅依靠经营活动产生的现金流量净额并无法满足所需，因此需要从多种外部渠道筹钱扩张。
据悉，除了银行贷款、ABS、公司债、中期票据等方式，2020年下半年，中国金茂完成了定向增发股份，筹集资金19.92亿港元。
彼时公告显示，完成配发后，中化香港最新持有中国金茂股份数量增至4,476,188,025股，占比由此前33.32%增至35.15%，中国平安人寿保险股份有限公司、瑞银集团（透过其若干附属公司）、公众人士持股数量不变，持股比例分别摊薄至14.03%、9.93%、40.89%。
配售股份占公司于公告日现有已发行股本约5.11%；及经配售事项扩大的公司已发行股本约4.86%。配售价为每股5.70港元，较股份在最后交易日联交所所报收市价每股6.10港元折让约6.56%。
事实上，以增发形式融资与银行贷款、公司债不同，并不计入有息负债当中，不仅不会提高杠杆比率，在现金流增长的情况下，这种融资模式还有助于降低负债率，在三条红线新规之下，这种筹资方式或许更受企业青睐。
但配股融资容易导致股东股权被稀释，因此资本市场并不看好这种融资方式。
对中国金茂而言，筹钱与扩张的方式有很多，一方面，通过打折促销方式加快销售变现；另一方面，通过发债、定增融资等方式；但相比上述两个方式，出售项目股权，也是一种回笼资金的选择。
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除了销售回款和融资筹钱，出售项目公司股权的方式回笼资金，或许是降债的最优选择。
据观点地产新媒体不完全统计，2020年以来，中国金茂挂牌转让了10个项目公司的股权，包括位于北京、上海、杭州、青岛、福州等项目，回笼资金超过50亿元。
出售项目股权，一方面能够快速实现项目变现，回流部分资金；另一方面，中国金茂大部分都是通过出售部分权益引入合作方，通过扩大合作比例，用更少的资金去撬动更大的规模。
值得一提的是，下半年，平安频频通过股权收购方式支持金茂的发展。
10月15日，中国金茂通过股权转让方式引入绿城共同开发北京颐和金茂府项目，金茂持有60%股权，而绿城持股40%。一个月后，中国平安收购金茂所持部分股份，一系列操作后，金茂、绿城各持有颐和金茂府40%股权，中国平安持股比例为20%。
12月15日，中国金茂通过产权交易所转让了金茂常州子公司45%股权，中国平安作为金茂二股东，通过项目公司股权转让方式能够顺理成章为项目公司提供股东贷款。
通过这种方式获得平安的“融资”，不仅补充了现金流，更能降低三道红线带来的压力。
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