信托如何打通公募REITs的最后一公里_中国购物中心网，商业综合体，商业中心

2021年全国“两会”审议通过的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》明确提出，“建设现代化基础设施体系”、“推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）健康发展，有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环。”可以预见，“十四五”时期，基础设施公募REITs将成为优化基建投融资模式、推动基建高质量发展、助力双循环发展格局的重要突破口。信托公司作为具有财产独立、破产隔离功能的特殊目的载体的最佳机构，该如何把握转型发展的新机遇，打通公募REITs的最后一公里？

2020年4月以来，发改委、证监会连续出台文件，对基础设施公募REITs的项目要求、申报程序、监管分工、产品定义和运作模式等进行了原则性安排，构成了我国基础设施公募REITs的顶层制度设计。随后，上交所、深交所、中证协、中基协出台了基础设施公募REITs尽调、上市审核、发售、投资、运营等覆盖业务全流程的工作指引，推动基础设施公募REITs整体制度框架逐步完善。

在政策的大力引导下，市场各方积极参与项目申报。从上市公司公告来看，已有首创股份、渤海股份、浙江沪杭甬、东湖高新、中国铁建等近10家上市公司公告申报了公募REITs项目，涵盖污水处理、高速公路、产业园区、数据中心等基础资产类别。2021年3月25日，《中国证券报》报道，首批获推荐的五个基础设施公募REITs试点项目正等待注册。同日，上交所官方微信公众号表示，日前上交所组织开展公募REITs全网测试，技术系统测试正常。基础设施公募REITs的规则、项目和技术均已准备就绪，首批产品起航指日可待。

公募REITs对于盘活存量资产、促进储蓄投资转化具有重要意义，在新发展格局下市场前景广阔。参考REITs发展最为成熟的美国市场，2020年末美国各类REITs的市值为1.25万亿美元，占GDP的比重为5.96%，以此估算我国REITs的潜在市场规模大约为6万亿元。虽然目前公募REITs试点项目仅包括基础设施类资产，但随着试点的稳步推进、制度的持续完善，未来基础资产的范围也可能会逐步扩大。面对万亿蓝海，信托公司又如何抓住机遇，切入市场？

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一方面，信托打通公募REITs的最后一公里，尚需政策的更大支持。《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》明确，试点初期我国公募REITs的基本交易结构是“公募基金+ABS+项目公司”。其发行主体是具有公募基金管理资格的证券公司或基金管理公司，而信托公司无法直接参与公募REITs的发行。

从理论和实践上看，信托公司均有直接参与公募REITs的良好基础。以信托为载体的契约型REITs是香港、新加坡、日本等地区普遍采用的形式。我国《信托法》也规定信托财产既与委托人未设立信托的其他财产相区别，又与受托人的固有财产相区别，这为资产的“真实出售”与“风险隔离”提供了制度保障。信托公司是我国信贷资产证券化、资产支持票据的唯一法定特殊目的载体管理机构。2020年以信托作为SPV的信贷资产证券化、资产支持票据发行规模达到1.3万亿，占我国资产证券化市场的近50%。

近年来，信托公司在基础设施资产证券化方面的创新也不断涌现。根据CNABS数据，2013以来，以基础设施收费权为基础资产的ABN累计发行321.7亿，涵盖供水、供电、高速公路、公共交通等资产，与公募REITs试点项目范围也相契合。

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因此，信托公司在开展基础设施REITs方面不仅具有制度保障，还积累了广泛的展业经验。希望未来随着试点的稳步推进，公募REITs的制度框架能允许信托作为发行主体，促进信托公司为基础设施高质量发展贡献更大力量。

另一方面，信托打通公募REITs的最后一公里，可以在当前的制度框架下，以五种角色积极介入公募REITs的业务链。

如果信托公司具有交易所资产支持证券管理人资质，并且其实际控制人同时控制一家具有公募基金管理资格的证券公司或基金公司，则可以以专项计划管理人的角色参与公募REITs。不过目前拥有交易所ABS管理人资质的信托公司仅2家，短期内难以成为行业普遍可行的方式，仍需更多政策支持。若信托公司在交易所ABS管理人资质上能取得更多突破，不仅能更深入地参与公募REITs，还能为行业转型发展、回归本源增添新的动能。

在目前公开披露的案例中，首创股份的REITs方案采用了“公募基金+专项计划+私募基金+项目公司”的四层交易结构。加入私募基金主要是因为在税收优惠政策尚未明确的情况下，构建“股+债”的结构可以实现项目公司现金流在税前以债权利息的方式回流，避免股东分红造成的损耗，进而提高投资收益。实务中，私募基金这一层SPV也可以采用信托计划。信托计划相较于私募基金，可以直接发放贷款，在办理抵押登记时也更为便捷，但过桥成本相对较高。

信托公司以信托计划受托人角色参与公募REITs仅是目前政策未开放下的权宜之策。长期来看，随着相关的税收优惠政策的落地，公募REITs的交易结构必将逐步简化，私募基金/信托计划这一层存在的必要性将大大降低。信托公司以该种角色参与，不能局限于事务类工作，要更加注重资产挖掘、结构设计、投后管理等能力积累以及与合作机构良好关系的构建。

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基础设施公募REITs的核心还是在于优质基础资产的挖掘，底层资产的质量决定了是否能够成功发行以及后续带来多少投资回报。信托公司可以发挥跨市场经营的优势，担任交易安排人，做好实体与金融市场的纽带。一方面，利用长期以来在市政公共事业和基础设施投融资业务上的资源积累，帮助原始权益人挖掘和组织优质基础资产。部分信托公司的股东是产业类集团，可以发挥协同力量，在特定的基础设施领域形成优势；另一方面，利用与其他金融机构和中介机构的合作基础，共同推进项目的申报和发行。信托公司以交易安排人的角色，可以更加贴近资产，为后续直接参与公募REITs发行奠定基础。

《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》规定，“基础设施基金运作过程中，基金管理人应当按照法规规定和基金合同约定积极履行基础设施项目运营管理职责”。而我国公募基金管理人现有的投研及管理体系主要是基于资本市场标品投资建立的，更擅长标品投资交易，缺少实体产业运营管理经验，在公募REITs运作期间履行基础设施项目运营管理职责面临较大难度。《指引》同时规定，“基金管理人可以设立专门的子公司或委托第三方管理机构负责基础设施日常运营维护、档案归集管理等”。对于信托公司来说，基础设施等实业投融资项目的运营管理则是相对强项，相关运营制度体系等也相对完整。因此，信托公司作为受托第三方参与公募REITs项目运营管理具有一定的可行性。

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《指引》明确，“网下投资者为证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者、商业银行及其理财子公司、符合规定的私募基金管理人以及其他中国证监会认可的专业机构投资者”。《公开募集基础设施证券投资基金网下投资者管理细则》明确，“可将其所属或直接管理的、拟参与基础设施基金网下询价和认购业务且符合本细则规定的自营投资账户或资产管理产品注册为配售对象”。因此，信托公司可以以信托资金和自营资金参与公募REITs投资。基础设施REITs作为一种安全性高、回报稳定、高分红的投资标的，不仅可以丰富信托公司标品投资业务的配置策略，还可以增加自营资金的配置渠道。信托公司应加强对REITs类资产的研究，建立相适应的投资标的筛选、风控等制度。

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