本期万商俱乐部沙龙特邀汉坤律师事务所合伙人、上海市律师协会房地产专业委员会委员董施文先生，从专业视角为大家讲述“商业不动产项目的收购与退出之道”，为业界剖析股权与资产的收购&退出模式路径，为企业制定具有前瞻性的融资发展战略提供一定的法律基础。

【以下是董施文先生本期沙龙分享的文字内容整理】：

董施文 先生

汉坤律师事务所 合伙人

上海市律师协会房地产专业委员会 委员

今天，我将为大家一起分享三大模块内容：一是关于商业地产项目的收购与退出路径；二是不动产的尽职调查；三是基础设施REITs推出以后，商业不动产REITs的展望。

近几年，商业地产的价格不断攀升、商办项目较频繁地换手……导致商业不动产项目的市场价值随之攀高。如果再倍之商业不动产的面积规模，得出的整体资产价值就更高，在市场上一经推出或报道就是动则几十亿、近百亿、甚至几千亿的交易额，很是吸引眼球。

那么，在商业地产项目收购和退出的方式上，有哪些比较常见的交易架构？或者，在这种收购及退出当中，又有哪些需要注意的呢？

图1：并购交易类型图

首先，从交易类型上来划分（图1）：

第一，按照“并购双方的资产所在地”划分可以分为：

1、“股权收购”——就是把资产装入到一个比较干净的或者设立当初就有一个单一项目公司持有的单一不动产物业，在实施退出或者收购的时候，直接购买该项目公司的股权即可实现收购不动产的目的。

2、“资产收购”——早些年，大家对单一项目公司没有这样的产权划分意识；或者早些年一些项目装在大的国企下面，直接为国企持有。而近几年随着市场去存量的需求，就需要将项目从母体剥离出去，但收购公司往往不能直接收购国企平台或者某一个民营企业大的集团公司的整体股权，这时候不得不选择“资产交易”的方式。

3、“境内并购”——按照股权并购的双方及资产所在地，一般会叫做境内并购。比如：买方、卖方、标的都在境内，这是境内的并购。

4、“跨境（国）并购”——当买方、卖方、标的不完全在境内的并购也是常见的。例如：美国黑石公司看上国内一间内资不动产企业的商办物业希望做并购，并购资金需从海外进入时，这就很可形成了一起跨境并购案例。

5、“海外并购”——“海外并购”与“跨境并购”并不是同一概念，海外并购主要是并购对价的支付和交易的交割等都是在境外发生，不涉及资金的跨境支付等,但涉及到不同国家的资产。比如：境外A投资人买到手的项目又卖给境外B投资人，他们都是在境外的美元基金、他们亦都通过海外的特殊目的公司间接持有中国境内的商业物业，在这样情况下，交易的标的是境外特殊目的公司的股权、交易的对价支付是在境外，且股权交割也发生在境外。

其次，按照“对价”划分：

如图1中，换股和现金支付的方式来区分并购的种类。但是需要说明的是，换股这类对价支付方式在大宗交易或者房地产并购当中不常见。

再者，收购100%股权的还是控股股权、还是少数股权，这也有区别。

此次我们一起主要了解的是股权并购和资产并购，后续我们将主要围绕这两大块来给大家剖析——

（一）关于“股权并购”

第一种：最简单的“境内股权并购模式路径”：

例如，在北京注册的单一的项目公司来持有房地产物业和对应的国有土地使用权。为什么一般是在物业所在地和区设立项目公司呢？这是因为处于税收落地的原因。随后，物业项目所在地的项目公司股权有可能会被境内的投资人买过去，卖方实现退出，由一个境内投资人买到股权，这样就可以间接地控制办公楼、商场等地产项目。在上述这个过程中，衍生出来另外一个结构就是通过设立有限合伙企业。这样做的好处是出于对税负的考量。

第二种：是我今晚想为大家重点介绍的——外资并购：

相比内资并购，外资并购就显得比较复杂。

例如，海外A公司看中了境内B企业在北京的物业项目，A很有可能会在香港设一个特殊目的公司，通过该香港特殊目的公司来并购B企业的股权。这类外国投资人并购境内企业股权受制于“10号文”，到今天仍在沿袭。

第一，为什么一般会在香港设？首先，香港离大陆更近一点，距离上利于项目操作；其次，毕竟香港之于内地会得到很多政策上的扶持和利好，在后其并购工作过程中的公证、认证环节所需要的时间会比较短。这与新加坡、甚至与中国未建交的英属维尔京群岛相比，公证、认证就会有很多简便的优势。在香港设立一个专门用来做股权并购交易的特殊目的公司是非常常见的。

第二，对内资的开发商或者内资房地产企业来说，出卖股权会获得收益。因为中国是外汇管制国家，法律对这部分收益的规定是——卖方需要去银行开立一个专门的银行账户，即“资产变现账户”来实现收取该等股权转让对价，而非这笔钱直接打到卖方现有的任一境内银行账户。现在，海外有一些买受人直接支付跨境人民币，这又从资产变现账户延伸出来“民币并购专户”，但是作为境内的卖方要去收钱，还是要有一个资产变现账户。

第三，现实中很多开发商企业或者做房地产开发的一些单位，当年是“小股大债”模式——即很多情况下是通过较低的注册资本金给到项目公司，其他资金是通过股东借款、关联方或第三方往来款的方式进入到项目公司完成的。在这种“小股大债”的情况下，通过注册资本金给到项目公司去偿还这些关联方的债务，会存在外汇管理上的障碍，这在国家外汇管制上也是比较严格的。遇到这种情况很多情况下买方会提出要求将债权债务重组或者由卖方在交割前先偿还。当然也有其他操作的路径和方式。

此外，在外资并购模式中还有成立合资公司的形式，即“中外合资企业”。在合资公司模式下，小股东的权益要受重视并被保护。如：是否在重大事项上拥有有一票否决权？目前经济情况的不稳定和不确定因素增多，而开发物业所需的资金又比较大，很多企业会与更多的外企进行合资、或与同行抱团……这都会涉及到“小股东”、“大股东”的相关问题。

第三种：与上面外资并购资金需要跨境进入不同的，还有一种就是在海外交易，海外买方和资金都不跨境。

受买方从转让方在海外的美元基金或者在海外的架构上，第一层特殊目的公司在开曼群岛或者英属维尔京群岛的；第二层在香港的，通过这样的架构持有国内的项目公司以间接持有物业，卖方可以选择将第一层特殊目的公司开曼公司的股权卖给同样在境外的买方。无论海外买方还是购买对价都没有跨境，所有的买卖关系发生在海外，支付对价发生在海外，无非是在项目公司层面的董事、法定代表人在股权交割时要替换为买方指定人士。在这种情况下，整体公司结构包括直接的股东都没有变化，就已经把交易在海外完成了。

海外收钱在跨境结算汇率、到账周期、税务方面确实有一定的便利性，但由于交易标的项目即应税项目在国内，所以中国政府尤其是税务部门也会积极主张对此类交易的税收权益。对此，现行对类似间接转让的税务征收主要是根据《7号公告》以及税务《37号文》。中国税务主管部门亦有权向卖方税收。

当然，以上的买入并购模式反向过来，就是退出办法。而对于股权投资方式应该如何做出评价呢？如下图：

（二）关于“资产并购”

以上说的大部分是“股权并购”，除此之外还有“资产并购”。

资产并购就好比一个人买卖商品房，如何安排银行贷款、怎样更换新产证、做它证……所有衍生出来的手续的核心仍是“一手交钱、一手交货”。如果说，有一个外国投资人要来境内买开发商的一幢楼，是不是可行？

可行。

但是，外国投资人是没有办法直接持有中国境内的物业，外国投资人要想成功购买资产，要在中国境内有一个商业存在或者他必须要有一个项目公司。通过项目公司和转让方去签商品房买卖协议，然后资产过户、作出新产证。这当中延伸出来如果介入银行贷款，有可能需要办抵押登记，抵押登记同步申请产权过户。最后，银行放款，直接委托支付给转让方。

需要格外注意的是，资产并购还有一种特殊模式——就是在建工程转让。这非常复杂。购买在建工程就意味着开发主体就换掉了，立项、证照等程序有可能都要重来一遍，比较耗时且具有不确定性。在建工程转让是复杂的，在资产交易当中是比较少见的一种模式。而与在建工程相比，资产并购当中那些成熟的、完工的、特别是带租户的资产比较受市场欢迎，它会很快形成一个固定的现金回报。

当然，资产并购并不都是优势，也有劣势。首先，它的交易税负比较大，契税、土地增值税、增值等税负比较多且重；其次，对第三方有一些依赖需求。比如说已经设立抵押权的物业，有可能先要注销掉抵押后才能过户。

股权与资产并购这两种模式相比之下，股权并购模式会更多一些，这种方式税负相比会低一些。

在所有的商业并购中，不管是股权结构的并购还是资产的并购，开展法律尽职调查——即“对标的公司或者标的资产进行‘体检’”都是十分必要的，这样可以有效避免一些不必要的债务或者其他不利因素因资产交易或股权交易而被转移。也就是说，为了并购或退出的股权或资产的安全和真实价值，最基础的环节就是——尽职调查。

当然，除了法律尽调，专业的尽调还包括工程尽职调查、财税尽职调查。各方中介的尽职调查有重合，但各自又有侧重点。此次，我们重点关注的是“法律尽职调查“，它包含两条主线——了解事实、风险管控：

“了解事实”是什么？了解的主要是法律事实。“风险控制”是对法律事实的了解和掌握，后续通过合同的编制化解潜在的风险、起到风险防范的作用，做到风险控制。

以商业地产为例，这个领域的尽职调查涉及到很多主体、人力、运营、财务、争议、财产、合同等等……

收购/出售商业地产项目注意要点——重要性之区分

所以，大家可以看一下，上图是商业地产法律尽职调查领域当中的侧重点。在这种情况下，如果是股权和资产收购，就要对土地的基本情况、闲置情况、抵押查封……要去全面地认真调查和了解。

自从REITs相关政策消息领域最近发布了一个关于基础设施REITs的新的文件以后，市场也比较关注，特别是做商业不动产的很多企业和机构都在高度关注，因为这毕竟是去存量的比较重要的路径。

而什么时候能适时推出“商业不动产REITs的产品”，是大家都翘首以盼的事情。

REITs最早起源于美国，在美国、日本、香港、新加坡REITs产品也比较成熟.，也都是重要的REITs市场。国内因为起步比较晚，虽然之前有一些类REITs产品、ABS产品，直到今年推出了公募，但目前的基础设施的REITs产品相对来说是比较小众的产品。

为什么？因为能拿出这样体量的基础设施或者这样的物流资产包的，纵观整个市场，其实并不多。大家也知道更多的是一种完全向市场宣示的一种产品的问世，但是真正的蓝海或者真正的主力还是在商业不动产上。商业不动产的REITs，将会对去存量起到非常有效的帮助。

其实，REITs整个逻辑不是很难，但我们的国家为什么这么晚推出这个产品？这当中有它历史原因。虽然基础设施REITs目前还是比较小众的一个产品，从长期来看，个人比较看好商业不动产的REITs。

REITs是一个比较好的退出渠道和退出方式，但是今年推出的基础设施REITs，相对来说在目前的时局下还存在一定的局限性，但可以把这作为公募REITs的第一步，这对后续商业不动产的REITs产品会形成比较好的借鉴意义。

谢谢大家！