以COSTCO为例从9个象限分析9种公司的估值逻辑_中国购物中心网，商业综合体，商业中心

按照PB和ROE的高中低分层，可以把PB-ROE分为9个象限和9种对应类型公司，每一种公司背后都有不同的估值逻辑和发展路径。

商业模式往往可以决定一家公司ROE的起点，而管理层则能决定一家公司ROE的天花板。

例如茅台的商业模式（维护对于消费者、经销商、甚至行业的品牌定价权）以及白酒的行业属性（高毛利率、低存货减值风险）决定了其ROE的起点可以在15%甚至20%以上。

天眼查数据显示，贵州茅台酒股份有限公司是国内白酒行业的标志性企业，主要生产销售世界三大名酒之一的茅台酒，同时进行饮料、食品、包装材料的生产和销售，防伪技术开发，信息产业相关产品的研制开发。

优秀的管理层往往也可以“化腐朽为神奇”，在并不那么出色的行业中获得高投资回报率。

典型代表是零售行业的美国公司Costco。

零售行业是个典型的“薄利多销、低利润率、高管理难度”的行业，平均ROE水平仅为10%出头。

但是Costco（好市多）却可以获得20%+稳定上升的ROE 水平，主要原因就在于其优秀管理层所带来的优势，包括:

1、低毛利率（14%警戒线）+严格商品品质的硬性规定。

2、尊重会员（给予会员最大的购物优惠）、员工（极低离职率）和供应商（采购的商品类别少但数量大，使得Costco可以获得稳定的供应商）的价值观。

3、围绕“会员制”，压缩可以压缩的一切成本。力求极低的营销费用、更少的员工数量、更高的单位员工销售额、把土地等固定成本降到最低等等。

因此，一方面通过优秀的商业模式，可以给予投资者一个最低ROE的锚，这个锚可以带来估值溢价。

另一方面，优秀的管理层也可以给予公司超越市场的估值溢价，若管理层有问题，那么也可能带来负溢价。

值得一提的是，在实际操作中，对于PB和ROE水平的高中低分层，同样可以参考历史纵向比较和全市场横向比较两个维度，取相应分位点。

具体来看：

象限一：市场认为这个象限的行业和公司具备巨大潜能和空间，因素X2：行业成长性溢价极强，主导估值溢价，包括部分强周期反转前夕的行业和公司在内。

最优发展路径是从1到2到3，最差路径是被证伪，最终回落到4甚至7，也可能被证明资质平平，回到8。

象限二：高估值溢价( 主要为X4：商业模式、管理层和X2：行业成长性溢价）已经可以得到ROE水平的初步印证。

公司业绩不断符合、超越市场一致预期，最优发展路径是公司可以从2过渡到3，实现估值平稳过渡。最差路径是成长被证伪，跌落回8。

象限三：市场中最耀眼的“明星股”。X1-X4因素终于被证实，趋势性牛股。

当然也是最难维持现状的一部分股票，“高处不胜寒”，公司最优发展路径是维持3地位，最差发展路径可能是3→5 →7，也可能是3→6→9。

象限四：公司当前ROE水平不高，但市场依然给予了一定的估值溢价。

其因素X1-X4都让投资者有充足的期待，公司充满希望。最优发展路径是从4到5，最终到3，最差发展路径是跌落到7或者8。

象限五：这类公司ROE水平已处于市场中枢以上，达到了投资者的要求。

因素X1-X4中出现了一些明确的信号，存在从2到3或者从6到3的巨大潜力。

象限六：这类公司“只差一口气”就会成为市场明星。

已经处于高ROE“俱乐部”，需要在市占率、管理层水平甚至商业模式上有所突破，完成最优路径6到3的蜕变。最差路径是跌落至8或9。

象限七：公司基本已经处于发展末期，衰退阶段， X1-X4 因素都已经无法给予其估值溢价。

行业前景黯淡，管理层斗志低迷，问题层出，市场基本抛弃这类公司，亟待涅槃重生。

象限八：市场认为这类公司资质平平。虽然ROE水平不错，但从因素 X1-X4 都找不到给高估值理由。

这类公司的优点在于可能会存在较大预期差，在保证一定的ROE水平前提下，估值性价比高，一旦出现超预期的估值溢价因素爆发，路径会从8到5到3，或者从8到6到3。

象限九：市场不认可其因素X4：商业模式或者管理层。

或者认为公司因素X2：所处行业的成长性基本消失、行业下滑，甚至公司面临因素X3：市占率可能会逐步下滑。

投资者不愿意为其高ROE买单，最优路径是从9回到6，最差路径是从9最终到7。

至此，把PB-ROE框架，在ROE指标基础上，进一步细化成了9个象限的9种不同公司，其中绝大多数象限对应的公司都有投资价值。

每一个象限公司又有其背后的估值逻辑，以及未来的发展路径。

总结来看，PB-ROE依然是比较优秀的选股和估值参考框架，但实际应用来看，更重要的是整理清楚其背后的估值和企业发展逻辑，找到影响企业估值最核心的因素，做出正确的价值研判。

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