突如其来的财务造假自曝，让瑞幸咖啡制造了中概股发展史上最大丑闻。

昨晚，瑞幸咖啡发布公告称从2019年第二季度到第四季度期间存在伪造交易行为，涉及销售总金额约为22亿元。其中，某些成本和费用也因虚假交易大幅膨胀。公告一经发布，震惊整个行业。

数位瑞幸公司员工告诉《深网》，“一脸蒙圈，毫无准备”，分析人士则对于这种“自曝”行为表示“看不懂”。一位接近背后股东愉悦资本的知情人士告诉《深网》，他们也毫无准备，上市后仍未出售任何持有的瑞幸咖啡股份。

据《深网》了解，瑞幸咖啡总裁办随后发送内部信称，COO刘剑及其下属等4位管理人员涉嫌财务数据造假正在接受公司内部调查，并已停职安排其他管理者接任停止人员原负责的工作，并将尽全力减少此次事件的负面影响。“此次事件也将会让公司进行深刻反思和调整，通过优化治理结构，强化企业价值观和组织建设，夯实健康发展基础，让后续发展更加有力。……道阻且长，行则将至。”

22亿人民币是什么概念？对比来看，2019年前三季度，瑞幸咖啡总营收是29.29亿元，2018年同期则为3.75亿元。这意味着，过去一年瑞幸咖啡的营收数字上面的翻倍增长，吹一吹基本都是泡沫。

这份“自曝”公告给了瑞幸咖啡沉重一击，盘前股价跌幅达到84%，开盘后股价跌到4.9美元，收盘下跌75%。此前该公司股价最高值曾达到51.4美元，市值也一下子蒸发超过50亿美元。

而这只是瑞幸此次大风暴的开端，背后的更多真相等待揭开，并将面临新的处罚和诉讼。

北京安理律师事务所合伙人王新锐告诉《深网》，瑞幸咖啡的财务造假事件对中概股产生了相当负面的影响，甚至会影响接下来一些新经济公司在美国的上市。

王新锐告诉《深网》，“目前美国投资者诉状的诉讼主体是公司、CEO和CFO，案件的走向通常都是和解结案；目前看来，涉及财务造假的当事人已经被辞退，瑞幸还未启动刑事追责。”                               

公开信息显示，瑞幸咖啡已经解雇了刘健以及涉嫌不当行为的此类雇员，也中止了涉及虚假交易的合同跟交易，瑞幸咖啡将采取所有适当措施，包括针对不当行为个人的法律诉讼。

劳伦斯·罗森所创办的罗森律师事务所（Rosen Law Firm）在2020年2月14日发布公告，宣布将代表全球投资人对瑞幸发起集体诉讼，劳伦斯·罗森对《棱镜》表示，虽然“自曝”行为极为少见，但瑞幸不是孤例。在美股市场中，大约有5-10%的公司曾经有过“自曝”行为。

“从商业的角度，有其合理性，甚至是个明智的业务决策。”劳伦斯·罗森表示，“它试图表明当前的管理层仍在诚意行事，可值得信任。通过内部调查的方式，显示公司试图纠错，并走上正确道路的意愿，给股东和投资人建立信心。”

但更多的疑问仍待揭开，公司COO刘剑冒巨大风险进行财务造假的动机是什么？谁是造假最大受益者？此前匿名向浑水机构提供瑞幸做空报告者是谁？背后实控人大股东陆正耀、钱治亚等是否知情或者有关联？而此次瑞幸自曝做假丑闻和内部调查又是如何发起的？

从浑水做空报告到遭集体诉讼

一切可能要从浑水的那份做空报告说起。

今年1月，浑水称收到一份关于瑞幸咖啡的匿名报告，并将报告发到了Twitter上。这篇长达89页的报告瞬间让行业炸开了锅。

做空报告认为，瑞幸咖啡从2019年第三季度开始捏造财务和运营数据，夸大门店的每日订单量、每笔订单包含的商品数、每件商品的净售价，从而营造出单店盈利的假象。

报告称，瑞幸咖啡从2019年第三季度开始捏造财务和运营数据，瑞幸咖啡的平均每家店的销售数据在2019年第四季度虚增了88%。

他们认为瑞幸咖啡通过夸大每天售出的商品数量来进行欺诈，在2019年第三季度每个商店每天的商品销售数量至少夸大69%，在2019年第四季度夸大88%等，并且该数据得到11260小时的商店流量视频的支持。

此外，瑞幸将2019年第三季度的广告支出夸大了超过150%，尤其是在分众传媒上的支出。瑞幸有可能将其被夸大的广告费用重新用于增加收入和店面利润。2019年第三季度“其他产品”的收入贡献仅为6%左右，却被夸大近400%。

“瑞幸咖啡是个骗局，是一家基本面破产的公司”。虽然是匿名报告，但浑水认为它是可信的。

做空报告造成的直接后果是，瑞幸咖啡股价盘中跌超26%。瑞幸咖啡的反应速度还算快，2月3日逐条否认了做空报告的指控，并称“浑水收到的这份报告取证方式存在缺陷，属于恶意指控”。

不过，在美股市场游刃有余的瑞幸咖啡很快就把跌幅扯平，回应第二天收盘大涨15.6%。

事情还没完。浑水再度在Twitter上发布了一份来自尘光研究的报告，报告称瑞幸咖啡存在财务造假和业务数据造假。

先前的一幕毫无疑问再次上演。瑞幸咖啡股价下跌0.85%，报35美元，盘中一度跌近5%。

先后两份做空报告，让瑞幸咖啡的国际投资机构瞪大了双眼，尤其是后来进入的国际投资机构投资人可能发现了其中“猫腻”，遂导致公司提请内部调查。

随后，瑞幸咖啡面临美国多家律所的集体诉讼，并于2月13日在纽约南区地方法院正式立案。

3月27日，瑞幸宣布任命两名新的独立董事，此外刘二海任期结束卸任审计委员会成员；4月2日，瑞幸成立“特别委员会”，启动内部调查。

就在昨天，包括加州、纽约州的多个律所还提醒投资者，有关瑞幸咖啡的集体诉讼即将到最后提交期限，2019年11月13日至2020年1月31日期间购买瑞幸咖啡股票的投资者可以与律所联系。美国律师事务所Block & Leviton还宣布，已就证券欺诈行为对瑞幸咖啡公司和特定管理人员提起集体诉讼。

据燃财经报道，本次负责在国内调查瑞幸咖啡的两家公司分别为：汇生咨询和久谦咨询，而站在它们背后的对冲基金是浑水在中国的“合作伙伴”雪湖资本。

“自曝”以自保？

瑞幸的“自曝”行为也震惊了圈内人。一位行业人士对《深网》分析称，看起来是意料之外，但也是情理之中，与其被相关部门盯上检查，不如赶紧“坦白从宽”。

2001年，美国当时最大的能源公司之一安然被质疑公司利润和经营现金流不对称，美国证监会致函安然开始正式非正式调查。随后，安然承认在过去5年内虚报盈利5.86亿美元。当年12月2日，安然向破产法院申请破产保护，破产清单中所列资产高达498亿美元，成为美国史上第二大企业破产案。

为了提振美国投资者对资本市场的信心，美国国会和政府在当时加速通过了《萨班斯法案》。简单来说，就是要求上市公司必须"遵守证券法律以提高公司披露的准确性和可靠性，从而保护投资者”，并且必须考虑控制各种风险。

这项法案规定，对编制违法违规财务报告的刑事责任,最高可处500万美元罚款或者20年监禁。篡改文件的刑事责任,最高可处20年监禁。证券欺诈的刑事责任,最高可处25年监禁。

具体来看，美国股市上市出现造假行为得到以下处罚：一是造假上市公司将直接破产倒闭；二是造假上市公司相关董事直接重金处罚以及刑事责任；三是造假上市公司相关联机构,或者个人，同样重金罚款以及刑事；四是造假上市公司由于非法获利全部没收,并翻倍处罚；五是造假上市公司全额赔偿中小投资的损失；六是造假上市公司直接宣布破产，永久性无法再度重新上市。

也就是说，造假上市公司不仅面临巨额罚款，破产退市，还可能会承担刑事责任。这对上市公司和高管来说，无论哪一条都是致命的。

北京安理律师事务所合伙人王新锐告诉《深网》，一般情况下，这种诉讼的主体会是公司及其高管，案件的走向通常都是和解结案；目前看来，涉及财务造假的当事人已经被辞退，公司还未启动刑事追责。

此外，虽然瑞幸咖啡在海外上市，但根据3月1日以来实施的新《证券法》精神，瑞幸咖啡亦有可能在境内受到法律追责。

对此，王新锐表示，瑞幸咖啡是否在境内会被追责，还是会受到很多具体因素的影响，而证券监管机构也会比较谨慎，进行处罚的可能性不太大。

“造假者”刘剑

值得注意的是，瑞幸咖啡这份内部调查报告，将矛头指向了COO兼董事刘剑。

同钱治亚一样，刘剑也是神州系老员工。自2008年加入神州租车后一路追随陆正耀，到2015年期间先后任神州租车车辆管理中心副主任和收益管理负责人；2015年至2018年担任神州优车收益管理负责人；2018年5月起担任瑞幸咖啡COO，2019年2月起任董事。

公开资料显示，刘剑并非瑞幸股东，但拥有47408股期权，期权行权价格为0.1美元，行权期限为10年，平均每年大概有4740股期权可以行权，按照瑞幸股价51美元高点时股价计算，价值20多万美元。

漫漫十余年的跟随与打拼，本应是一路向上的职业坦途，却在2020年的春天戛然而止。

这份公告写到，从2019年第二季度开始，刘剑以及向他报告的几名员工从事了不当行为，包括捏造某些交易。目前，瑞幸咖啡已经解雇了刘剑以及涉嫌不当行为的此类雇员，也中止了涉及虚假交易的合同跟交易，瑞幸咖啡将采取所有适当措施，包括针对不当行为个人的法律诉讼。

高达22亿元的造假数额，是否真的能躲过创始人陆正耀、钱治亚以及首席财务官等众高管的目光，行业人士多不置可否。

曾任纳斯达克证券交易所中国区首席代表兼亚洲区董事总经理的徐光勋，在接受《财经故事荟》 采访时表示，“COO也许有邀功造假，虚报额度的动机。但是这个额度太高了，我不知道瑞幸的CFO和财务总监在哪里，CFO应该对数字很很敏锐，他应该一直紧盯着财务数字，他们为何没有发现虚增业务呢？这不是2200万，这可是22亿！”

“接下来，CEO等其他高管必须证明，自己没有参与虚增造假。现在很难得出明确的结论，不能冤枉他们。”徐光勋表示。

持股比例变化方面，股东大钲资本老板黎辉，同时也是陆正耀的老朋友“铁搭档”，参与过瑞幸多轮投资，在3天前减持了4416万股。

今年1月8日，大钲资本还曾减持3840万股，对于这一举动，官方当时称瑞幸咖啡有清晰的商业模式和盈利模式，虽略微减持，仍是瑞幸咖啡最大的机构股东，持续看好长期发展前景。眼下，大钲资本的持股比例从最初的14.06%下降至8.59%。

除了大钲资本外，一季度减持瑞幸咖啡的还包括新加坡政府投资机构旗下的GIC PTE，减持409万股。

瑞幸咖啡的另一股东愉悦资本，曾在浑水匿名报告发出后被传出售其持有的三分之二股票。就此，愉悦资本当时发布官方声明，称自2018年投资瑞幸咖啡至今，愉悦资本及其关联方从未出售瑞幸咖啡的任何股票。

而陆正耀董事长陆正耀家族信托以28.78%的持股比例仍位列最大股东，钱治亚家族信托持股比例为18.55%。对比上市时，陆正耀家族持股比例为30.53%，钱治亚家族信托持股比例为19.68%，变化并不大。

虽然持股比例几无变动，不过陆正耀此前对瑞幸咖啡的大部分投资均以借款名义收回。浑水匿名报告中还提到，瑞幸的管理层通过股票质押兑现了49%的股票持有量(或已发行股票总数的24%)，令投资者面临追缴保证金导致股价暴跌的风险。

不仅如此，今年1月，瑞幸咖啡以“无人零售”战略的名义，通过瑞信、摩根士丹利、中金公司、海通国际证券、KeyBanc Capital Markets和Needham增发和发行可转换债券，总共筹集了9亿美元。瑞信、中金也是瑞幸上市时的保荐机构。

截至2019年年底，共有158家机构投资者持有瑞幸咖啡股票，持股总数达4.6亿股，股比达23.93%。而在2019年3季度末，仅有94家机构投资者持有瑞幸咖啡股票，持股总数也仅为3亿股。这意味着，仅2019年四季度，就有64家机构新进入场。而12家机构持有超过千万股瑞幸咖啡股票，包括美国银行、瑞银等国际知名投行，Capital Research Global Investors（全球资本研究投资者基金）、LONE PINE CAPITAL LLC（孤松资本）等著名对冲基金。

轴心圈层的资本操作

说到陆正耀的借款，就不得不提瑞幸咖啡成长史中一连串熟稔的资本操作。

瑞幸咖啡的成长过程似乎是中国互联网公司自我催肥的极端版本：为获取用户和市场大量补贴导致亏损，通过融资填补资金窟窿，占领市场提升估值，最后去二级资本市场寻求新的资金。

而不同阶段的投资人则在融资的历史中逐步完成退出或交接。比如刚才提到，瑞幸咖啡的起步资金来自于陆正耀及其关联公司上亿元无息贷款，现已收回。钱治亚也曾向瑞幸咖啡提供5000万无息贷款，2018年结清。

可见，瑞幸咖啡走到今天，资本层面的助推和陆正耀本人起到了非常大的作用。多年商场的征战，让陆正耀手下的 " 神州系 " 团队形成一套系统的商业操作手法。从神州租车到神州专车，再到买买车，只要认准了，便会将优势兵力和资源全部集中上去，单点突破后通过资本运作来巩固，再集中优势沉入到下一个战场。

老将钱治亚曾陪伴陆正耀打拼多年，作为CEO一直站在瑞幸咖啡的台前，外界对其的评价是 " 善于规划，执行力强，特别能打 "。但抽丝剥茧之后我们就会看到，瑞幸咖啡的实际掌控者还是陆正耀。

2018 年下半年，某家投资机构投资人曾对《深网》发出过感慨，" 想投瑞幸咖啡，但根本进不了那个局。" 现在回过头看，瑞幸咖啡从诞生到上市，一直都是以陆正耀为轴心，几家亲近投资机构攒局。外人想加入，基本没有可能。

招股书显示，瑞幸咖啡前五大股东情况分别为：陆正耀家族信托持股 30.53%；钱治亚家族信托持股 19.68%、MayerInvestmentsFunds 持股 12.4%；大钲资本持股 11.9%；愉悦资本持股 6.75%。

其中，SunyingWong 是 MayerInvestmentsFunds 控制人，也是陆正耀的姐姐，是陆正耀的一致行动人，二人合计拥有瑞幸咖啡 42.93% 的股权。另外几位股东中，黎辉和刘二海是陆正耀的长期资本支持者，三人也被外界称为神州系 " 铁三角 "。

黎辉的大钲资本是仅次于陆正耀、钱治亚的第三大股东。2016 年，离开华平创立大钲资本的黎辉也将第一笔投资投给了瑞幸咖啡，现已减持。

至于钱治亚，则是陆正耀的 " 得意门生 " 和意愿的坚决执行者。2017 年瑞幸咖啡诞生后，钱治亚辞去职位专心投入到瑞幸的运营中，陆正耀对瑞幸咖啡的支持更是显得不遗余力。

从 2017 年底创立到上市，瑞幸咖啡用了一年半，刷新了中国互联网上市公司的记录。过去几年，蒙眼狂奔沐浴过资本市场的光辉，也遭到过上市型创业和商业模式的争议，“新消费之光”瑞幸咖啡最终还是没能赢得个好结局，接下来等待这家公司的命运又会是什么？