长期以来，商业不动产投资大、回报周期久、流动性差等属性，都是影响地产公司持有商业资产的重要因素。尤其是对于追求高周转，强调资金使用效率和规模扩张速度的企业来说，更是如此。

2019年8月20日，住房城乡建设部、人民银行正式出台了重点房地产企业资金监测和融资管理的“三道红线”政策。在此背景下，通过资产证券化，将沉淀了大量资金的商业不动产用于外部融资，以改善现金流状况，成为诸多房企的关注重点。

本文将近年来及近年来的商业不动产资产证券化产品趋势，并结合今年上半年的重点案例进行盘点。

2021年上半年，内地证券市场共发行CMBS、CMBN、类REITs产品共43只，总规模669.79亿元。

其中CMBS产品37只、CMBN产品2只、类REITs产品4只。

1、与往年相比，2021年上半年，房地产资产证券化市场发行数量维持较高水平，但总体发行规模下降。

从近几年的数据来看，三者产品总发行规模自2019下半年（“三道红线”政策出台）达到顶峰以来，持续回落，其原因是平均单笔发行规模的下降。

这一现象背后的原因，或与政策出台之后（2019下半年与2020上半年），各大头部企业，为应对迫切的融资需求，均拿出了系统内最好的一批资产来发行产品有关。因此，该时段的单个产品募资规模平均更大。

2019年发行138亿元CMBS的上海白玉兰广场

给诸多房企带来新融资渠道的启发

2、单笔发行规模集中于10~20亿元，占比约一半。

总体上看，20亿以下规模的占比将近7成，构成了绝大多数。

发行规模超过30亿的，仅有“中信证券-国君-上海万象城资产支持专项计划”、“中金-深圳华润大厦资产支持专项计划”、“2020金融街威斯汀酒店资产支持专项计划”、“中联首创证券-首创钜大奥特莱斯二期资产支持专项计划”4个产品。

其中，单笔最大发行规模为“中信证券-国君-上海万象城资产支持专项计划”，规模50.01亿元，底层资产为上海万象城购物中心、F栋写字楼及停车场。

最小发行规模为“国开证券-云南省房资产支持专项计划”，规模3.15亿元，底层资产为天水嘉园、建工大楼、建工新城生活广场）。

昆明建工新城生活广场 | 来源：百度地图

3、底层资产类型中，混合类资产占比最大，单一类型资产以零售物业为主。

混合类底层资产由多种物业组成，在所有发行产品中数量占了将近一半。其中常见的混合形式包括商业+办公、商业+酒店、商业+办公+酒店等。

单一资产类型中，以购物中心、办公物业为主，也包括了部分酒店和物流仓储。

按照发行规模统计，各资产类型占比与按数量统计较为接近，但单一类型中零售物业与办公物业的占比差异有所收窄。

4、底层资产集中分布于一线、新一线城市，二线城市资产开始抬头。

上海、北京、深圳、成都、苏州排名前五，五座城市合计发行数量占总体的49%，显然位于经济更发达地区的底层资产更受资本市场青睐，也更容易为企业筹得资金。

但同时，包括昆明、温州、常州、厦门等二线城市也有多个产品发行。既与项目本身质素有关，也反映了政策对于CMBS等资产证券化产品的支持。

5、原始权益人大部分为国企或国资控股企业，民企占比三成。

依靠国资的强大背书，国企的底层资产更容易获得金融机构和市场的认可，进而筹得资金。但底层资产的优劣才是最重要的因素，仍有部分私企通过优质的底层资产获得了市场的信赖、赢得融资。

如原始权益人为广东多丰投资发展有限公司，计划管理人为中山证券，底层资产为佛山美的置业广场的“中山证券-美的置业广场资产支持专项计划”，发行规模达20.96亿元，优先级发行利率为4.5%。

佛山美的置业广场 | 来源：网络

6、国有企业平均融资成本显著低于民营企业。

通过对43只产品进行统计，原始权益人为国企的产品，其平均优先级发行利率为4.34%，而原始权益人为民企的产品平均优先级发行利率为5.41%，两者利率差距超过1个百分点。

相比于民企，国企在资产证券化领域同样具有明显的融资成本优势。

7、CMBN平均发行利率最低，类REITs融资成本最高。

在所有产品中，“中信证券-成都中海国际中心绿色资产支持专项计划（专项用于碳中和）”的优先级发行利率最低，为3.60%。

成都中海国际中心 | 来源：网络

“中金-融创-合肥融创酒店资产支持专项计划”的优先级发行利率最高，达到6.5%。

通过对43只产品进行分类统计，可见CMBN的平均优先级发行利率最低（4.02%），CMBS次之（4.66%），发行利率最高的为类REIT产品，达到了5.01%。

1. 中信证券-国君-上海万象城

资产支持专项计划

2021年6月8日发行，原始权益人为华润置地控股有限公司、上海地铁资产投资管理有限公司，计划管理人为中信证券股份有限公司。

专项计划发行规模50.01亿元。其中，优先级资产支持证券发行规模为50亿元，次级资产支持证券发行规模为0.01亿元，优先级发行利率为3.85%，发行年限为17.71年。

底层物业资产为位于上海市闵行区的上海万象城购物中心、F栋写字楼及停车场。

其中，上海万象城购物中心位于地铁10号线紫藤路站上盖，商业建筑面积约17.4万平米，于2017年09月23日正式营业。根据华润置地年报披露数据，上海万象城购物中心2018年全年收入为3.34亿元。赢商网透露称其2020年销售额超过26亿元。

上海万象城 | 来源：网络

2. 中金-深圳华润大厦资产支持专项计划

2021年3月9日发行。原始权益人为华润置地投资有限公司，计划管理人为中国国际金融股份有限公司。

项目计划发行规模为人民币30.01亿元。优先级发行票面利率为3.90%，发行期限为12年。

底层物业资产为处于罗湖区的深圳华润大厦，大厦共29层，139m高，办公面积约4.2万平米，为国际标准5A甲级写字楼，于2004年12月交付使用。先后入驻企业包括汇丰银行、上投摩根富林明基金、德勤华永、毕马威华振、安永华明、新加坡星展银行等。

深圳华润大厦 | 来源：网络

3. 工银瑞投-亦庄控股产业园第一期

资产支持专项计划

2021年2月3日发行。原始权益人为北京亦庄国际生物医药投资管理有限公司、北京亦庄投资控股有限公司，计划管理人为工银瑞信投资管理有限公司。

项目获批储架规模30亿元，首期发行金额10亿元，优先级发行利率为3.99%，发行年限为20年。

底层物业资产是北京亦庄生物医药园，园区占地面积8.7万平米，总建设规模达17.8万平米，于2011年10月18日开园。

作为北京市唯一同时享受国家级经济技术开发区和国家高新技术产业园区双重优惠政策的国家级经济技术开发区，主要向国内外生物医药研发企业提供场地孵化等相关服务，入驻企业达170余家。

北京亦庄生物医药园 | 来源：网络

如今，内地市场资产证券化的融资方式正得到越来越多的应用，不少企业通过将优质项目证券化的方式获得融资，实现资产长期收益的短期变现。

除了上文提到的CMBS、CMBN和类REITs形式之外，也有不少企业在探索大陆以外地区的新的融资渠道。

2021年7月，新城控股发公告称：正筹划将通过境外控股子公司间接持有的、主要位于长三角区域和部分二线省会城市的9个商业物业作为底层资产，在新加坡设立信托基金，再申请向相关投资者发行信托份额，以实现于新加坡证券交易所主板上市。

公告截图 | 来源：巨潮资讯网

继2016年6月，在深交所发行“东证资管-青浦吾悦广场资产支持专项计划”，成为国内首个以大型商业综合体为目标资产的不动产资产证券化项目之后，新城表示，此次试水在新交所发行REITs，是“商业地产开发全流程打通的一次探索尝试，有利于公司拓展融资平台并扩大投资者基础，优化公司资产负债结构；有利于提高公司商业地产开发运营能力，实现公司长期可持续发展。”

上海青浦吾悦广场 | 来源：网络

2021年8月，宝龙地产发布公告称，建议分拆“宝龙商业房地产投资信托基金”在香港联合交易所有限公司主板独立上市。

这将成为越秀房托、招商局商业房托之后，港交所REITs市场的又一新玩家，并且将是香港首个“专注于购物中心，以中国内地为基地”的商用物业产业信托。

公告截图 | 来源：巨潮资讯网

宝龙房托基金的物业组合包括上海奉贤宝龙广场、杭州临安宝龙广场、盐城宝龙广场等8个位于华东及华中的购物中心。截至2021年6月30日，其可租赁总面积约为453,475平米，估值为82.313亿元人民币。

上海奉贤宝龙广场 | 来源：网络

总体来看，近年来我国商业地产资产证券化呈现规模总量不断放大、形式创新持续突破的局面，也让深耕商业地产的企业，有了更大的发展空间。

不过，无论是境内还是境外资本市场、无论是以何种资产证券化的方式进行融资，这些手段都需立足于底层的优质物业，都依赖于对持有资产的良好运营。

同样，无论是国资还是社会资本，真正能获得市场认可的，还是对于项目资产稳健的经营能力。CMBS也好，REITs也好，其发行规模的基础，是底层资产项目的估值。“把项目做好，把生意做好，把回报做好”，在任何时候都是颠扑不破的硬道理。

今天，我们看得见的是经营尚未进入最佳状态的上海万象城就能融资50亿，新城控股从国内首发走向新加坡联交所上市。这些资产证券化的金融手段，给了持有物业的产权人以较低成本释放沉淀资金、增强流动性的工具，有助于大幅改善重资产企业的现金流状况。

但其背后，是华润将近二十年的深耕沉淀打磨出来的市场美誉度，是新城哪怕融资四面楚歌也毫不动摇发展商业的魄力和坚定。

我想，这也是长期主义的一种回报。