▸ 武商集团借助金融化工具完成收购的前苏宁置业南昌项目

前言

在2020年时，「新商业LAB」就曾推出过「武汉传统零售企业中百集团的资产证券化浅析」的文章，对「商业地产+金融」的行业发展趋势进行了浅析和展望。

两年之后的今天，虽然「房地产是经济支柱产业」的地位并未改变，但长期享受土地红利及金融红利的房地产行业却已整体进入去「缩表出清」的新阶段，房地产金融化的拐点已清晰可见。

新趋势下，国内金融市场的规模并未改变，但金融资本的运营策略及投融资方向却出现了根本性的转变；归属于民生零售行业而不属于房地产行业的商业地产，成为各大金融机构重新审视的重点领域。

如今，有所远见的金融机构，面对与先前熟悉的房地产行业截然不同的商业地产行业，早已开始构建新的「金融闭环」；而商业地产行业中的头部企业，也在加深与金融机构的合作并承接更多的「金融弹药」。房地产行业的「缩表」与商业地产的「扩表」，正在加速相向而行。

趋势下的多重需求

长期价值优势 商业发展之春

思维转变与政策支持

在国内大部分城市，土地出让金是地方政府财政收入的重要来源；然而，土地是不可再生资源，土地出让金却是一次性收入。

仅靠土地的住宅开发而产生的收益，对于政府及房企而言都是短期行为；而商业地产则相反，商业经营能为政府带来税收及提高当地就业率，也能为房企带来租金收入及物业增值，更能提升周边的土地价值并形成新的城市商业热点。

▸ 10年之中，由万达集团一手打造的楚河汉街商圈已成为武汉当下最热的商旅文地标之一@玩摄堂

新趋势下，武汉、重庆等城市改变了以往的惯性思维，对位于城市核心区的稀缺地块出让以商业用地为主，提高了商住比及自持年限，采取了降低总价等扶持措施，并在出让条件中加入了有明确指向性的要求以加高参拍门槛及商业预期。

▸ 2021年5月，武汉市在出让硚口区宗关地块予宝龙地产时写明的出让条款

而重庆市在2021年底出让观音桥地块时，加入了几乎苛刻的参拍条件，既在自持时间限制、开业时间限制、商业运营经验等方面有所要求，且要与四大国际消费集团（LVMH、RICHEMONT、KERING、HERMES）有长期合作经验并有以上集团旗下至少10家成衣、皮具、珠宝店品牌已入驻其商场。

▸ 观音桥地块最终由华润置地与香港置地携手竞得，图为重庆万象城 @图源官方

▸ 重庆光环是香港置地在重庆新近打造的优质商业作品 @图源官方

而面对复杂的国际局势，在国内培育建设多个「国际消费中心城市」，以消费升级带动内循环与双循环，打造一国乃至全球消费资源的聚集地及消费市场的制高点，成为大环境下顶层设计的新导向。近期，多个城市相继出台了承接此重大利好的支持政策。

▸ 重庆市于2022年2月出台的《重庆市培育建设国际消费中心城市若干政策的通知》的部分内容

▸ 重庆渝中半岛的夜景 @图源网络

商业地产行业的特点

作为政策认同及扶持的热点行业，当下主流的商业地产，早已从销售型物业进化为自持型物业，行业中的头部企业也从初期仅提供物业管理服务，发展到如今拥有专业的商业运营管理团队；同时，行业也有着「资金需求量大、投资回报期长、对资金成本敏感」等自身特点。

商业地产行业的要求及特点，与房地产行业有着本质区别；而在国内，商业地产企业也逐渐形成了特色鲜明的「自有资金+商业核心」、「住宅开发+商业地产」、「地产基金+商业运营」这三大主要流派。

▸ 太古地产与陆家嘴集团携手打造的上海前滩太古里是以商业为核心的标杆项目 @图源官方

▸ 新城控股打造的「吾悦广场」是「住宅+商业」的双核之一 @帝奥设计集团

▸ 凯德集团在上海新近开业的北外滩来福士是「基金+商业」模式的代表作 @CreatAR

而在当下的地产寒潮中，商业地产行业虽也受到影响，但也面临着更大的发展机遇；自有资金发展及商住双核驱动这前两种模式都发生了不同的变化，而以凯德集团为代表的地产基金模式则受到了市场更多的关注及研究。

金融与行业的加速融合

自有资金模式的扩张，面对房地产行业多年一遇的周期性低谷，手握大量现金的港资企业在内地借机加速扩张，且多采取与合适的房企及金融机构合作开发的模式，既降低了资金投入的规模和成本，也更能发挥其在商业运营上的传统优势。

▸ 新近正式命名的杭州IFC由新鸿基地产与平安不动产、钱投集团合作开发 @图源官方

▸ 新近官宣的西安太古里是太古地产与西安城恒文投合作打造的项目 @图源官方

加强运用新金融工具，以华润置地、中国金茂等为代表的行业头部企业，也开始加速涉足商业地产资产证券化以拓展融资渠道；标的物业主要是购物中心、办公楼、酒店等；底层资产有单一标的，也有多种类型的组合，且主要分布于一线城市及新一线城市。

▸ CMBS产品中以深圳华润大厦作为标的物业 @图源官方

▸ 类REITs产品中以长沙金茂览秀城等作为标的物业 @图源官方

目前，商业不动产暂未被列入公募REITs试点名单；所以，CMBS/CMBN、类REITs仍是商业地产企业的主要融资渠道。

其中，结构相对标准化且不用出表的偏债型CMBS/CMBN产品发行量更大，2021年共发行68只，总规模达1151.48亿元；而我国首创的偏股型类REITs产品虽发行更加方便快捷，但发行量在现阶段还相对较小，2021年共发行18只，总规模达332.01亿元。

▸ 2021年发行的CMBS/CMBN产品明细（仅供参考）

▸ 2021年发行的类REITs产品明细（仅供参考）

在发行人看来，CMBS/CMBN产品能否发行成功主要取决于标的物业的租售比，即净租金/商业物业市值；而类REITs产品的主要收益，来源于标的物业的租金收入及升值预期；两者的底层资产都要求是空置率低、租户履约能力强、租金持续稳定的商业物业。

▸ 作为CMBS产品的标的物业，成都万象城2021年销售业绩达55亿元 @图源官方

转型轻资产经营模式，以万达商管为代表的商业地产企业，却一改先前对资金、资产等有形资源的依赖及限制，在过去的数年之中，完成了「脱胎换骨」般的轻资产转型。万达商管的核心竞争力，也聚焦于自身品牌的影响力及对商业品牌的整合能力。

如今，万达商管的主要经营模式已变为输出品牌与管理；即商业物业由外部投资方出资，万达商管负责商业操盘，物业产权归投资方，租金净收益由万达及投资方按比例分成。「轻装疾行+规模效应」，成为万达商管实现穿越周期高速发展的「独门绝技」。

▸ 新近开业的轻资产项目深圳龙岗万达广场是万达首座第四代万达广场 @图源官方

陷入危机的传统房企，相对于早已「轻装上岸」的万达集团及资金雄厚的行业头部企业，很多触碰「三条红线」的房企目前却已「身处险境」。

如今很多面临困境的房企，先前的业务以住宅开发为主，又跨界进军商业、工业、制造业等；而在如今的地产寒潮之中，出售在营或在建中的商业物业以获取现金流度过危机，就成为不得已而为之的选择。

▸ 世茂集团新近对出售上海世茂深坑酒店的传闻予以否认 @图源网络

此时此刻，金融机构的重要性和平台性就体现出来；一方面，可作为第三方为有能力接盘但暂时缺少足够资金实力的企业提供收购资金；另一方面，可作为参与方先接盘在营或在建的商业物业，并同步寻找有突出商业运营能力的合作企业。

如此形势之下，就要求金融机构拥有合法合规的投融资平台，并构建创新型的投融资渠道，更要有由上至下的政策支持；同时，拥有较强综合能力的商业地产企业也应转变思维，在不轻视风险的前提下，正视能发挥更大效应的「金融倍增器」。

▸ 打破常规思维的武商集团借助银行资金完成收购的前苏宁置业南昌项目

金融市场的新方向

直接投资增加 行业积极信号

趋势下的角色转变

如今，房地产行业去金融化的趋势已然明显。其本质并非是杜绝金融工具对房地产行业的促进作用，而是为了将房地产行业的杠杆率降至合理水平，从而优化负债结构，使房地产行业回归民生本质。

而掌控「资金蓄水池」的金融机构，也被鼓励从先前以间接投资为主的「放贷人」角色，积极转变为直接投资导向甚至作为「经营者」的新角色。

于是，包括银行、保险在内的金融机构，借助旗下信托公司、资产管理公司等新的金融平台，不断加深对商业地产的研究及参与；同时，部分具有前瞻性眼光的房地产企业也建立了地产基金模式的资产管理公司。市场两端的先行者们，似乎已占得了先机优势。

▸ 由平安不动产全盘打造的深圳平安金融中心 @图源官方

引入瞩目的先行者

中信资本与印力集团的合作，除了大家熟知的凯德集团及平安不动产之外，核心业务包括直接投资、房地产基金、结构融资及资产管理的「中信资本」，在长沙、合肥、上海、北京等城市拥有多个在营的零售物业，且很早就与万科集团有着密切合作。

▸ 2012年开业的长沙悦方IDMALL是中信资本打造的首个商业项目

2021年9月，中信资本宣布与印力集团达成一致，双方将以Co-GP（双合伙人）模式运作规模为26.25亿元的「印力中信资本中国零售升级并购基金一期」，携手布局国内一二线城市具备改造或提升空间的商业生态平台项目。

在该基金的运作中，中信资本将以基金管理人角色，发挥资本市场运作能力；而印力集团将以资产管理人角色，负责项目改造、资产提升、项目管理及运营的全过程，双方将发挥各自优势，以最大程度降低项目风险。目前，该基金已完成北京万科半岛广场、济南印象城、成都印象城等多个储备项目。

▸ 成都印象城夜景 @图源官方

越秀房托逆周期增长的秘诀，于2005年在香港联交所上市的越秀房地产投资信托基金（越秀房托），是全球首支投资中国内地物业的上市房地产投资信托基金，已在广州、上海、杭州、武汉等城市持有写字楼、零售、酒店、服务式公寓等商业物业。

▸ 位于武汉汉江之畔的越秀财富中心写字楼 @玩摄堂

在2021年的业绩报告中，越秀房托的收入总额稳步增长，税后利润及物业估值更取得14.9%及22.9%的同比增幅；其穿越周期的逆势突围，贡献最高的写字楼板块（物业收入净额达8.3亿元）功不可没，而对包括融资成本在内的多维度成本管控也收到成效。

▸ 总体量达45.7万平方米的广州IFC，整体出租率达95.1% @图源官方

拟增加内地物业的香港领展，来自香港的领展房地产投资信托基金（以下简称香港领展），是香港房托基金上市的首例，现已发展成为亚洲最大、全球前三的房地产投资信托基金，业务涵盖投资和管理零售、办公、停车场等多元物业组合。

▸ 香港领展于2021年6月收购的位于广州珠江新城东部的太阳新天地购物中心 @图源官方

从2015年进军内地市场以来，香港领展已在广州、深圳、北京、上海四大一线城市完成布局。目前，香港领展已在上海设立内地运营总部，将围绕长三角及珠三角区域，寻找合适的收并购机会，增加新的物业组合，进一步打开其在内地的品牌知名度。

▸ 香港领展于2021年2月完成收购了上海七宝万科广场的50%股权 @图源官方

完整案例与积极信号

近两年，除国内机构及企业在内地商业地产领域的积极布局之外，外资背景的新加坡政府投资公司（GIC）等，也在内地市场留下了多个可供研究的经典案例。

2021年2月，GIC将持有的上海七宝万科广场50%权益，以27.7亿元的总价出售予香港领展。股权变更后，万科集团旗下的印力集团仍握有经营权；而根据公开信息，GIC至少在6年以前就以50%股权合作的形式，参与到该商场初期的开发建设中。

▸ 位于上海西南外环外的上海七宝万科广场 @商业咔

在上海七宝万科广场进入经营成熟期后，GIC将持有的50%权益出售变现；而几乎在同一时间，GIC与嘉里建设的联合体（GIC占股60%、嘉里建设占股40%）以60.14亿元竞得上海浦东巨峰路地铁上盖地块，总体量近43万平方米，包括商业面积近22万平方米的超大型轨交上盖购物中心。

▸ 位于上海浦东中环外的巨峰路TOD项目购物中心效果图（仅供参考）

地产基金类机构或企业，通过在前期低位参与投资，以跨周期经营实现商业资产增值，在进入经营平稳期后出售套现，再寻找介入新的项目；如此拿地、建设、运营、提升、退出、再拿地的「金融+商业」生态闭环，不正是完整的「融投管退」模型吗？

在近期的两会提案中，中信资本董事长张懿宸及步步高集团董事长王填等就提出《商业不动产纳入公募REITs》的建议，以期将商业地产从住宅调控中解放出来，促进商业地产产业链的健康良性循环，发挥商业地产对保民生、稳就业、促消费的积极作用。

面临的机遇与挑战

海量的收并购 须审慎的风险

如今，在疫情影响及地产寒潮的大背景下，房地产行业面临调整预期，而商业地产行业也承担着较大压力；缺少融资渠道的中小企业或将退出，而很多「住宅+商业」双核驱动的房企也正把商业从住宅体系中全面剥离。

▸ 华润置地旗下主营商业、写字楼运营及物业管理的华润万象生活已于2021年在香港上市 @图源官方

仅在以武汉、长沙、郑州、南昌为核心的华中区域，就有大量在营及在建的自持型商业物业因母公司的现金流问题而陷入困境；此类很多在营商业物业都已进入持续盈利的经营成熟期，而很多位于城市核心区的在建商业项目都有着良好的可持续发展性。

在可以预见的未来，包括华中区域在内的国内商业地产行业，很多房企将主动或被动地做减法，很多机构也将对现有资产组合进行调整，资产交易将愈发频繁，收并购市场将持续火热，行业集中度也将不断提升。商业地产金融化的浪潮，已在眼前。

▸ 北京华联（SKP）从万达商管手中完成收购的武汉SKP效果图（前汉街万达广场）

同时，无论是金融机构还是商业地产企业，更应有正视风险的审慎态度。更高的资金投入，更长的回报周期，不确定的经营风险，稀少的优质商管公司及市面上海量的商业物业，行业的发展前景与当下的现实矛盾，使商业地产的未来之路，充满了荆棘与挑战。

金融市场，永远不缺少资金，也不缺少合规的平台及渠道；

商业地产，缺少的是人才，缺少的是推陈出新的商业理念；

是否敢于积极创新，是否敢于拥抱趋势，已然决定了未来。