行业分析师/苏珊 刘美婷
编辑：付庆荣
微信排版/ 黄居易
封面图&头图来源/视觉中国
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龙湖智创，又一个千亿物管商管龙头即将登陆资本市场。
2022年伊始，龙湖“传闻已久”分拆物业上市的消息，靴子落地。按照公告，龙湖分拆附属公司龙湖智创生活有限公司（简称“龙湖智创生活”）在联交所主板独立上市。分拆及上市完成后，龙湖集团拥有龙湖智创生活不少于50%的权益。
翻开龙湖智创生活招股书，住宅、商业，以及办公、产业、公共及其他设施管理三大业务类型徐徐展开。
分业务营业收入占比来看，目前龙湖智创生活的商管收入（商业运营和物业管理服务）占比不超过30%，可这并不妨碍其闯入商管行业第一梯队，且有比肩华润万象生活之硬核实力。
于龙湖而言，分拆物管商管单独上市，或只是个起点，而非终点。正如龙湖集团董事长吴亚军曾说：“上市是手段，但不是目的，做公司的目的绝对不是为了多敲一次钟。”
开始独立生长的龙湖智创生活，已然成为龙湖立稳商业江湖王者之位的又一杀手锏。
龙湖智创生活 VS 华润万象生活：
规模可比，竞争殊途
纵观商管圈，就模式而言，龙湖智创生活最佳可比对象，是华润万象生活。
在招股书的描述中，全业态协同是龙湖智创生活和华润万象生活反复提及的关键词。
据披露，龙湖智创生活业务主要包括住宅及其他非商业的物业管理服务、商业运营及物业管理服务两方面。截至2021年12月28日，企业物业管理服务在管面积达2.54亿平方米，商业运营服务在管面积580万平方米，是目前规模最大的以“物管+商管”双轮驱动的企业。
华润万象生活更重点描述了业态间的协同效应：购物中心与住宅物业的协同效应；购物中心与写字楼的协同效应；住宅物业与写字楼的协同效应。具体看，目前其主要分为住宅物业服务和商业运营管理服务两大板块，其中住宅物管服务主要针对住宅及少量其他非商业物业（如体育馆、公园等），商业运营及物管服务主要针对购物中心和写字楼。
从华润万象生活两大业务的贡献来看，商业运营及物业管理收入占比呈现明显上升，由2017 年的32.9%上升至2020H1 的46.4%，与之相应的，毛利占比也由2017 年的35.8%上升至2020H1 的68.9%，超过住宅物业成为公司主要的利润来源。
截至2022年1月，据赢商大数据统计，无论是龙湖还是华润，其商业物业都主要集中一二线城市，其中龙湖商业在一二线城市的占比高达100%，而华润在一二线城市的布局也超过了80%。高度聚集高线级城市，意味着两者都占据国内主要的活跃消费区域。
目前上市的商管公司，主要收入仍然来自母公司项目的委托管理，因此，母公司所赋予的资源禀赋是商管公司的重要起点。所有上市或上市进程中的商管公司中，叠加着母公司良好的资产价值、稳健信用，以及资产规模，龙湖和华润两家均可堪称为真正的头部企业。
融资成本是市场最好的信心反应器。于2021年6月30日，华润集团加权平均融资成本约为3.88%，而规模TOP50房企中平均融资成本低于4%的只有3家。龙湖集团2021上半年的融资成本仅为4.21%，创历史新低，更是民企中最低。
但囿于底层资产在业务组合、城市区域分布，以及拓展方式不同，龙湖智创生活与华润万象生活呈现出了不同的竞争策略。
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资产类型：华润的重奢商场抢眼，龙湖中高端mall受追捧
根据赢商大数据统计，华润主要以打造高端、中高端、重奢型项目为主，其中高端、中高端项目占比超七成，重奢项目占比超15%。据2021半年度财报数据，华润在营高端和中高端购物中心共计12个，其中8个高端购物中心售额同比增长88.5%，深圳湾万象城业绩更是提升225%，进一步巩固商业高端市场行业领先地位。
而龙湖主要以打造中高端、中端、时尚潮流型项目为主，其中，中高端、中端项目占比超八成，时尚潮流项目占比93.18%。
另从关联品牌商的差异，亦可间接呈现出两家企业资产类型之不同。
华润万象生活主要与中高端零售品牌深度绑定，与其关联度超25%的品牌数量远多于龙湖；而龙湖与万达更为相似，龙湖与万达主要以中端、大众化零售品牌深度绑定，其大众化、中端、中高端品牌比例相当。
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市场结构：华润重奢、高能级市场齐飞，龙湖稳扎高能级市场
重奢市场，是最景气的细分市场，主要城市商业线级为一线和准一线城市，单市场容量小、总市场容量和增量市场都不大，进入门槛高且已经出现寡头竞争格局。
目前，华润虽然有所下沉，但是主力战场仍在高线级城市，商业二线及以上城市的占比接近70%。重奢项目占比超15%，高档、中高档项目占比超七成，故而同时占据了重奢市场以及高能级市场。
高能级市场，是分化最明显的细分市场，项目档次包括中高档、中档、大众性等，城市商业线级为一线、准一线和二线城市，单市场容量、总市场容量、增量市场都大，因此竞争最为激烈。
凭借着商业一线城市占比接近60%，准一线城市占比超过30%；加之龙湖中档、中高档项目占比超八成之优势，目前龙湖已活成了高能级市场商业王者，且根据人口规模和轨道交通节点，配以不同的产品线进行了网格化布局。
在产品线上，龙湖拥有“天街”、“星悦荟”等产品系列。其中，“天街”是针对中等收入新兴家庭的区域型购物中心品牌；“星悦荟”，定位精致百搭的购物中心，品质生活的枢纽。
可见，在中国购物中心市场的格局中，龙湖主攻高能级市场。目前高能级市场主要以中高档、中档的体验式购物中心类型为主，竞争企业多，购物中心同质化较明显，大部分房企已形成成熟产品线对外扩张布局，其中不乏财务稳健、规模优势、品牌力强、运营团队经验丰富的企业。
2021年上半年，华润于深圳、杭州、沈阳等一二线城市获取8个第三方商业项目，且正以轻资产模式快速抢占市场份额。另外，根据华润万象生活披露的“十四五规划”，到2025年，预计总体规模达到四亿方，外拓面积占50%，第三方拓展至少50个购物中心，实现在营购物中心达到150个。
与华润万象生活轻资产外拓方式不同的是，龙湖智创生活斥巨资收并购重资产以拓规模。以2021年为例，龙湖智创生活全年累计花费42.89亿元进行收并购。一方面，企业通过对无锡九龙仓物业、北京祥和物业等标的的收购，持续加强在中高端住宅业态的布局；另一方面，通过对亿达服务、楷林商服的收购，为企业在产业园区、中高端写字楼等业态上做补充。
目前龙湖只有一个轻资产项目，往后龙湖怎样在轻资产上发力，将是值得市场关注的重点。
往后，能否持续在高端商场维持优势，能否在高能级市场维持运营力，将继续考验着华润与龙湖。但不可否认，二者都是商管江湖的尖子生。
于长跑选手龙湖而言，靓丽成绩单背后是其在商业赛道超20年、千亿投入积淀的成果。
龙湖分拆商管上市之底气：
步步为营，战略稳健
龙湖零售物业的发展轨迹，呈现出一家头部商管公司养成的必经之路：标杆项目，是形成产品线和规模扩张的前提；借由规模效应，在适当时机适当扩张；以稳健的运营能力，让不同区位不同运营期的项目齐头并进。
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2003-2009年：重庆商业地产先行者，推出天街产品线
龙湖，渝派房地产企业的佼佼者，重庆商业地产先行者。1993年，龙湖地产于重庆创建；2000年，龙湖地产商业管理部成立；2003年，重庆北城天街开业，商业经营分公司成立；2005年，重庆星悦荟晶郦馆开业；2008年，重庆西城天街开业。
2003年，龙湖在重庆江北观音桥推出了第一个商业项目——龙湖北城天街。北城天街是观音桥商圈首家购物中心，被看作一段城市历史的分割。因为它的出现，重庆多中心城市格局由此起步。
2005年，北城天街被重庆市民评为“重庆八大新地标”，与新航站、磁器口、朝天门齐名。2008年，在北城天街的推动下，观音桥商圈社零总额一举突破百亿大关，与解放碑商圈并驾齐驱。
至今，重庆北城天街仍然是龙湖租金收入最高的项目之一。与深圳万象城，上海恒隆广场等一样，出道则巅峰，背后有诸多原因加持。一方面，2010年以前，中国处于快速城市化进程，头部项目充分享受了城市商圈迅速繁荣成熟的红利；另一方面，作为龙湖打造的首个天街项目，集团倾注了极大的人力物力与财力，集成的资源优势难以复制。
正如，时任龙湖商业地产部总经理魏健曾将这个阶段描述为：在2003年到2007年期间，集团专注于单项目运营，亦即重庆北城天街项目；2008到2010年是项目复制、城市扩张、业态扩张的阶段。
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2010-2018：产品线全面成型，走向全国扩张，深耕一二线
2010年开始，龙湖的商业地产布局开始走向全国。2011年，以“优土储、强运营、控成本、持商业、精团队”为关键词的战略转型起步，龙湖商业进入稳健发展阶段。
2013年，龙湖在商业地产版块实现全国扩张第一步。外拓步伐，紧跟住宅开发，2014年起基本保证“每年一城”布局节奏，区域平衡、分散风险。经历近十年的成长，已经成为高能级市场领头羊。
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2019年至今：年均新开商场10家，核心城市网格化布局初成
深耕型的布局策略，利于龙湖形成资源聚合，巩固区域优势。截至2019年，龙湖单座城市平均布局商场数已由2011年的2.3座升至3.9座；而单座城市商场数超过5座的城市，亦由1城增至5城。以优势区域为基，龙湖持续布局，核心城市网格化布局已初步形成。
而在产品线上，龙湖亦有所创新，发力TOD项目。截至2020年年底，龙湖持有超70个TOD项目，开发面积近千万平方米。仅2020年就拿下15个TOD项目，为历年之最。
相比普通商业项目，TOD项目的开发和运营需要面临更大的挑战：一方面，在于商业与轨道交通的多维有效结合，需要实现不同功能间有效融合，包含建筑空间、工程技术、人流动线、多功能空间等；另一方面，庞大的项目体量有高业态筹划要求，要将业态结构、空间结构与不同消费群体相配置，最大化项目辐射力。
而各高线级城市的地方政府正在大力地推进新轨道的TOD项目，龙湖在这个增量市场上不断提高市场份额，布局的远见性、先发优势明显。
以优等生之姿态，龙湖商业成绩单格外亮眼，即便是疫情期间，依旧稳健。2019年下半年及今年上半年，成都滨江天街、南京龙湾天街、上海闵行星悦荟等11个新项目的开业，带来租金大涨，同比增22.3%至26.7亿元。若剔除新增项目租金贡献，其余商场租金收入同比微降1%。
考虑到疫情期间，龙湖实行了66天租金（含物管费、推广费）减半计划，若以2019年租金收入47.5亿元为基础粗略计算，实际减免租金约4.4亿元。
而在2021年，由于消费增速问题，线下客流普遍遇到挑战。据赢商大数据监测，若合并所有项目计算，在众多企业中，龙湖是线下客流较为稳定的企业之一。
龙湖智创生活上市启示录
对比龙湖与华润，不仅要分析其差异，更应看到其共同的战略选择——将商管和物管合并上市。表面看，这是企业上市过程中的“拉郎配”，事实上将在长远带来巨大的协同效应。
头部商管公司每年有上亿、甚至几十亿的客流人次，和会员积分、停车场支付、营销活动等丰富的应用场景。住宅会员和购物中心会员的复用，一方面可以实现会员价值的最大化，如购物中心积分减免住宅物业费，把会员的物业费消费价值转移到购物中心高单价物品的消费价值，另一方面会员消费底层数据的共享可为双方提供更好的业务指导，住宅物业会员的用户画像可帮助商业进行定向推广，商业会员的消费数据可有效辅助住宅物业开展社区增值服务。
如龙湖集团的珑珠会员体系，目前已经打通龙湖 U 享家（住宅）、龙湖天街（购物中心）、冠寓（长租公寓）、塘鹅（租售）的多个场景。而华润万象生活的会员类型主要分为三种，分别是面对住户的“悦家”，购物中心用户的“一点万象”，写字楼用户的“Officeasy”。
商管面临的根本矛盾在于，商业运营空间中消费者更多的与品牌商家产生互动，而并非和空间运营主体产生粘性。如何同消费者产生更加直接的联系，以挖掘其庞大的流量价值，是个亟需攻克的难题。
而物管公司管理围合的小区，用户数量有限，且用户粘性强，迭代慢。这就和商管形成了最好的互补。住宅物业管理小区能在诸多领域和商管形成协同效应，和商管公司一起发展的物管公司增速可能更快。
多元化的赛道组合可以提供稳健收入，分散经济周期风险。从时间上看，各类客户在不同的时间段活动水平不同，但往往能相互抵消。从空间上看，不同业务覆盖多个城市，城市环境的异质性有助于公司在多省间动态调整生产经营活动。
因此，中信证券预计，未来中国绝大多数商管公司基本都将以和物管公司合流的面貌出现。即使是没有住宅物管的商管公司，也很有可能要谋求和住宅物管公司的深度合作，例如会员和支付体系的深度合作。
这是中国独一无二的轻资产空间服务演进浪潮。在2022年，如此戏码或将反复上演。在这背后，更重要的是，随着这类公司的上市，持有方的财产性收入，运营商提供运管服务的服务性收入进行了切分。
重资产模式高风险高收益，能融到低成本长期限的资金是必要条件，坐拥财产性收入和资产增值，但要承担亏损的风险；轻资产模式凭实力谈价格扩规模，具备较强的运营管理输出能力是必要条件。
各凭本事，自由竞争，中国商业地产圈新一轮拉锯战已然开局。
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