摘要：在短时间内提高数码大厦、科技大厦和科技大厦二期租金收入水平，能更有效地大幅度提升招商房托的物业公允价值变动收益。
观点指数 随着商业地产步入存量时代，轻资产化成为各大房企的战略之一。CMBS、类REITs成为主要的轻资产化工具之一，但这仍然与公募REITs的真实出表有很大区别。
招商房托作为为数不多在港上市的公募REITs，有许多可供借鉴的地方。
对于商业物业的价值来说，主要来源于分红和估值的增长。观点指数围绕物业估值，重点探究招商房托在这方面的发展。
一般而言，物业公允价值变动可增加利润，提升净资产水平，再通过PE和PB反映到股价上，持续增长的股价可增加投资者收益。影响物业公允价值变动的因素中，最重要的是物业运营水平，当中最为直观的指标就是物业租金收入。
观察招商房托的年度报告，可以看到合计拥有5个物业资产，分别为新时代广场、数码大厦、科技大厦、科技大厦二期和花园城。
观点指数发现，2021年招商房托物业估值变动对租金收入变动的敏感程度较往年有所变化。因此针对几个敏感程度强的物业，如数码大厦、科技大厦和科技大厦二期，应该优先提升出租率和单位租金水平，以提高总租金收入，进而提升整体物业估值水平。
此外，还应重点突破数码大厦，大力提升出租率；稳住新时代广场和花园城，保住现有较高的出租率。
2021年全年，招商房托股价增长了9.61%，跑赢2021年全年的恒指涨幅。每股分红增长7.96%，全年持有期收益率为17.17%。
PE方面，较2020年有较大波动，涨幅为13.65%。在未分配净利有所下降的情况下，股价持续上升带动了PE上升。
另外，市净率呈现小幅度上涨，涨幅为4.05%。一方面，利润的增长通过PE反应到股价的增长；另一方面，物业估值增长带来净资产规模上升，通过稳定的市净率（PB）反应到股价增长。投资者一方面可以获得稳定分红，另一方面则可以享受股价上涨带来的资本利得。
总体而言，物业公允价值变动收益可以提升利润水平。此外，作为物业总体估值增长的一部分，亦可以提高净资产规模，两者共同通过PE和PB反应到股价增长。
所以，探究物业公允价值变动收益的增长逻辑，有助于抓住重点，有效地提升物业估值，为投资者带来投资收益。
物业公允价值变动随着物业租金水平变化而变化，后者稳定且持续提升将有利于前者的正向增长。
由图表中"估值变动幅度对租金变动幅度的敏感程度"这一栏数据可知，数码大厦、科技大厦和科技大厦二期的租金收入幅度每变动一单位，将给估值带来0.1-0.11的变动；而给新时代广场和花园城只能带来0.08和0.05的变动。
由物业估值简易公式：估值=租金净收入/资本化率，可知估值变动幅度对租金变动幅度的敏感程度可类比为资本化率的倒数。由此大致推算招商房托5个物业资本化率的大小排名：数码大厦≈科技大厦≈科技大厦二期＜新时代广场＜花园城。
这与2020年财报中所披露的（新时代广场＜数码大厦=科技大厦=科技大厦二期＜花园城）数据有所出入。
资本化率由无风险收益和风险补偿构成，变化或与物业的租户结构紧密相关。
招商房托2021年中期物业租金收入结构中，新时代广场40%来源于房地产行业，数码大厦56%来源于科学与信息技术行业，科技大厦43%来源于健康医疗行业，科技大厦二期60%来源于科学与信息技术行业，零售物业花园城40%来源于百货商店行业。疫情背景下TMT行业和健康医疗行业蓬勃发展，这也使得数码大厦、科技大厦和科技大厦二期未来租金收入有更大确定性，投资者无需过高的风险补偿。
受疫情和调控政策影响，房地产景气度持续低迷，再叠加深圳甲级写字楼需求影响，作为甲级写字楼的新时代广场，出租率和往期持平，租金收入增长幅度在5个物业中最低，所以投资者对新时代广场的风险补偿或有更高要求，因此资本化率也有所升高。
观点指数认为，在短时间内提高数码大厦、科技大厦和科技大厦二期租金收入水平，能更有效地提升招商房托的物业公允价值变动收益。
虽然短时间内提高数码大厦、科技大厦和科技大厦二期的租金收入，是提升整体物业估值的有效选择，但在人力财力有限情况下，还需找到重点突破口。
这5个物业中，租金收入增幅均超过7.7%，最高为37.1%。这归功于招商房托5个物业单位租金收入均有不同程度提高，如科技大厦单位租金增长了14.89%，花园城单位租金增长了6.1%。
单位租金上涨同时，受办公物业需求疲惫影响，出租率并没有同步提升。
新时代广场出租率维持在91.9%，数码大厦由72.9%下降至71.3%；花园城由91.5下降至90.5%。唯受益于蛇口人民医院逐步整租科技大厦，使得该物业出租率上升至100%；退租租户部分转移至科技大厦二期，这也使得科技大厦二期出租率逐步上升至81.2%（2020年为74.4%）。受疫情影响，花园城出租率降至90.5%（2020年为91.5%）。
由此来看，数码大厦出租率提升空间较大，科技大厦二期出租率也将由科技大厦退出租户补上。所以，目前最理想的方案是先加强运营，解决现有问题，重点提升数码大厦出租率，稳住新时代广场和花园城90%以上的出租率，然后寻求创新，提升吸引力并逐步提高出租率。
除此之外，虽然新时代广场估值变动对租金收入敏感程度有所下降，但并非无可取之处，仍然是招商房托最优质资产。
新时代广场为商业用地办公楼，处于商业核心地带，目前总租金水平为5个物业中最高，达1.24亿人民币；单位租金水平也最高，为179元人民币/平方米；租户虽然大部分来自房地产行业，但基本都是招商系公司，运营较为稳健。
而数码大厦、科技大厦和科技大厦二期均为工业用地上的办公楼，单位租金水平仅在116.1-126.9元人民币/平方米之间，无法与甲级写字楼媲美。就算出租率最高的科技大厦，总租金收入也仅为0.52亿左右，不足新时代广场的一半。因此，新时代广场应该继续充分利用现有优势，保持单位租金水平的稳定增长。
需要注意的是，第一太平戴维斯报告显示，深圳甲级写字楼租赁需求放缓，加之三月市场因疫情原因接近停滞，全市季度净吸纳量环比下降82.8%。
因此，未来深圳办公楼需求持续疲惫或将给招商房托提升4个办公物业出租率带来一定压力，同时在一定程度上阻碍单位租金收入进一步上升。
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