2020年对商业地产商的综合能力是个极大的考验。上半年，疫情突如其来，全国购物中心开业量大幅缩减，拟开业的300余座购物中心，实际开业的不到60座，大部分没开业的购物中心延期到了下半年。
下半年，疫情的影响仍在延续，400余座拟开业购物中心项目，有超过200座的购物中心跳票没开，开业flag倒了近一半。
相比其他地产商，头部地产商的财务能力和组织能力应该更强，面对不确定性，更可能保证项目开业。头部地产商原本如何布局？疫情有打乱他们的计划吗？他们的项目事实上更少跳票吗？
我们从观点指数研究院发布的《2019年度中国商业地产TOP100榜单》选取了TOP 20的地产商，包括凯德、华润置地、恒隆、万达等企业，并从这些地产商选取代表性购物中心项目作为“头部地产商项目”，比如“万达广场”、“宝龙广场”、“万象城”、“大悦城”等。其他地产商我们称之为腰尾部地产商，其开发/运营的购物中心项目合并归类为“其他项目”。
根据网上信息和人工核对，我们发现2020年下半年全国拟开业的400余座购物中心中，头部地产商项目占24%，其他项目占76%。
下面我们将从各等级城市、各地区和不同规模等维度，对2020年下半年拟开业的购物中心情况进行详细分析。
（由于2020上半年疫情影响太大，实际开业购物中心数量过少，因此本文未纳入分析）
从各等级城市看，2020年下半年拟开业购物中心呈现出“中间高，两端低”的格局，基本集中在新一线、二线和三线城市，其中三线城市的拟开业项目数量仅次于新一线城市。
我们认为这是因为三线城市人口众多，2019年三线城市的常住人口（包括城市和农村）约为3.7亿，占全国总人口的26.7%，而随着人均收入增加和下沉市场的消费升级，三线城市居民的消费能力不断提升，且消费者休闲时间较多。
分析头部地产商项目和其他项目可以发现，头部地产商更偏爱二三线城市，相反在一线城市的占比更少。我们认为这是因为一线城市现在是一个“长板市场”，购物中心更要求有亮点和特色，而头部地产商的工业化复制模式难以满足特色化需求，其工业化复制优势的性价比越来越低。
图1：各等级城市拟开业购物中心项目数量（单位：座）
数据来源：根据公开资料整理
相比2019年，拟开业的购物中心更少选择在一线城市，且一线城市的头部地产商占比比较低。根据《汇客云中国实体商业客流桔皮书2019年度报告》的数据，2019年实际新增533座购物中心，其中一线城市新增74座，占比14%。
而在2020年下半年拟开业名单里，只有10%的新增项目布局在一线城市。一线城市的购物中心增量仅略高于五线城市，且头部地产商占比仅为20%，远低于二三线城市。一线城市购物中心起步早，租金成本高，基本进入存量市场，且拿地难度越来越大。
四五线城市虽然城市数量众多，但是很少购物中心计划在这些城市开业，总体处于未开发状态。四五线城市的四五线城市的市场竞争格局也不同，头部地产商几乎放弃了四线城市。
我们认为这是因为头部商业地产一般拥有固定的品牌资源库，不过头部商业地产拥有的品牌资源库大多具有明显的区域和消费层级属性，且对消费能力的要求较高，四五线城市的消费者的消费能力目前可能还无法支撑如此多的品牌入驻。
从各省份来看，2020年下半年拟开业购物中心集中分布在东部和南部省份，其中广东以74座拟开业购物中心位列第一，其次为江苏（43座）、四川（34座）和江西（31座）。
图2：2020年下半年各省市拟开业购物中心情况（单位：座）
从拟开业数量的区域市场格局来看，华东遥遥领先于其他区域，其次华南和西南。这主要是因为华南和华东是大城市群所在区域，也是市场传统理解中的商业重镇，所以拟开业项目数量较高。
从项目类型看，头部地产商在华东和华北地区更为集中。与之相对，华南的头部地产商项目占比在七大区中最低，腰部和尾部地产商的项目占了近90%。
从项目规模来看，2020年下半年拟开业的购物中心以中小型为主。从项目类型来看，头部地产商的购物中心以中型和大型为主，腰尾部地产商以小型和中型为主，这与地产商的财务能力和资源整合能力密切相关。
从购物中心面积中位数来看，头部地产商的项目面积中位数比腰尾部地产商的项目大了近一倍。头部地产商更容易工业化复制名下的购物中心项目，在拿地和资金等方面的能力显著优于腰尾部地产商。
我们用实际开业数量除以拟开业数量得到“开业比例”。2020年下半年拟开业购物中心400余座，最终开了200余座，开业比例54.5%。这其中头部地产商项目更多如期开业，而其他腰尾部地产商的项目更多跳票。
对比拟开业和实际未开业的购物中心项目类型情况，在未开业的购物中心中，95%的项目为其他项目。这与我们的预测相一致，头部地产商的财务和组织能力更强，面对疫情等突发情况，更可能保证项目开业。
从各等级城市看，一线城市开业比例最高，三线城市次之，四线城市开业比例最低。随着城市等级下降，头部地产商项目开业比例呈现上升趋势，而其他项目的开业比例则呈现下降趋势，二者的差距越来越大。高等级城市意味着拿地成本、租金成本和违约成本更高，相比小规模的购物中心，如果延期开业甚至不开业将面临更大损失。
一线城市中，头部地产商项目与其他项目开业比例相差最小，腰尾部地产商项目的开业比例虽然还是低于头部地产商，但跟自身相比，已经优于其他等级城市。我们认为，一线城市的购物中心市场集中了更多优秀的腰尾部地产商，不仅审批规划下来的项目更多，最终也更能保障其如期开业。
而四线和新一线城市的拟开业购物中心项目中，其他项目占比较高，而腰尾部地产商在面对疫情等突发情况的抗风险能力更弱，导致开业比例较低。
按各区域来看，华南不仅腰尾部地产商项目占比比其他区域高，其开业比例也相对更高，可见相比其他区域，华南集中了更多综合能力更强的腰尾部地产商。
进一步分析可以发现，2020年下半年拟开业购物中心项目和实际开业的购物中心超过80%在广东，腰尾部地产商的项目基本扎堆在广东，其中又以广州和深圳最为集中。
实际上在TOP20的头部地产商中，来自广东的商业地产商占比也很高，例如碧桂园、富力、招商蛇口等头部商业地产的发家地/注册地皆在广东。而腰尾部地产商中，诸如保利地产、佳兆业地产、雅居乐、益田旅游、奥园和天河城等商业地产商在全国排名也很靠前。
数据来源：根据公开资料整理
以上海为中心的长三角和以广东为核心的珠三角作为国内零售高地，同时也是商业地产发展较为成熟的两大地区。在观点指数研究院发布的《2019年度中国商业地产TOP100榜单》中，广东（注册地/发家地在广东）的商业地产商有37家，上海有14家。对比上海和广东的商业地产商数量可以发现，广东的商业地产商无论是在头部还是腰尾部都领先于上海。
图12：广东和上海中国商业地产TOP100分布情况
细化到城市层级，对比四座一线城市的商业地产TOP100的数量可以发现，深圳遥遥领先于其他三座城市，广州和深圳并列第二。
广东地区商业地产如此集中，既得益于其历史传统和地理区位优势，又受政策的影响。广东历来是贸易大省，商业文化历史悠久，且靠近港澳，面向东南亚，地理区位优势明显，商业氛围较好。从企业文化而言，广东的企业偏爱深耕当地市场，业务范围集中在珠三角地区。
从政策角度看，广东一直是改革开放的前哨阵地，经济发达，房地产市场发展较早，如今广东地区的头部地产商和腰尾部地产商，大多也是20世纪90年代创立的。故而广东商业地产企业更多，且综合能力较强，更能保证购物中心如期开业。
总体来看，拟开业购物中心的开业比例与购物中心规模呈正相关关系，小型购物中心项目开业比例普遍更低。
从不同地产商项目来看，拥有更强的资金能力和资源整合能力的头部地产商项目，各规模的开业比例皆高于其他项目。
结合购物中心所在等级城市可以发现，超大型和小型购物中心的开业比例变化趋势相近，超大型和小型购物中心在一线城市开业比例最高，在二三线城市的开业比例最低，其中小型购物中心的在不同等级城市的变化幅度较小。我们认为这是因为超大型购物中心和小型购物中心的内部决策过程比较类似，开业情况受城市等级影响小。
大型和中型购物中心的等级城市特征明显，开业比例受城市影响大，且差异来源主要是腰尾部地产商的其他项目。从雷达图可以发现，中型购物中心在四线城市开业比例最低，在二三线城市开业比例最高。大型购物中心在一线和三线开业比例高，在四线开业比例最低。
我们认为这主要是因为中型和大型购物中心无论是选址还是品牌定位方面都具有较大差异，决策考虑因素更为复杂。且相比可以进行工业化复制的头部地产商，腰尾部地产商的购物中心受城市影响更大。
2020年由于疫情等因素影响，购物中心的flag倒了近一半。头部地产商综合能力更强，更可能保证项目开业。而对2020年下半年的拟开业购物中心进行多维度拆分，本文得出以下结论：
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一线城市由于租金成本和拿地成本等因素，开业购物中心占比下降。
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头部地产商虽然在尝试下沉，暂时还未能大规模下沉至四五线城市，主要是因为其品牌资源库带有区域和消费层级特征。
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从开业比例看，等级城市越高，购物中心开业比例越高，这与其购物中心的投入成本和商业地产商的能力密切相关规模越大的购物中心。
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华东和华南继续领先，其中华南的腰尾部地产商项目占比接近9成。
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进一步分析可以发现，华南地区的商业地产商主要集中在广东地区。
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相比较同为零售高地的上海，广东的商业地产在头部、腰部和尾部都更强。
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头部地产商的购物中心以中型和大型为主，腰尾部地产商以小型和中型为主。
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在开业比例上，规模越大的购物中心，开业比例越高主要是因为购物中心规模越大，越集中在高等级城市，头部地产商占比越高，从前期的沉没成本和商业地产商的能力来讲，大规模购物中心都更可能开业。
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由于内部决策过程类似，考虑因素较少，因此在不同等级城市中，超大型和小型购物中心的开业比例变化情况相近。而中型和大型购物中心在内部决策时需要考虑因素更多，受城市等级影响更明显。
根据网络上公布的数据，2021年已有超过1000个拟开业的购物中心项目，今年购物中心的实际开业情况如何，让我们拭目以待。
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